Поведение людей не соответствовует модели рационального поведения. Подобное поведение получило известность под названием «эффект издержек влипания» (sunk cost effect). Почему люди и организации подвержены эффекту издержек влипания и какие приложения этот эффект имеет в области финансового менеджмента? Вот вопросы, освещаемые в этой статье. 

Рудык Н.Б., канд. экон. наук, доцент АНХ при Правительстве РФ. Опубликовано в журнале «Финансовый менеджмент» №5 год — 2008

футбол под дождем издержки влипанияВот небольшая история, которая позволит читателю составить четкое представление о теме настоящей статьи. Человек выигрывает в спортивной радиопередаче бесплатный билет на футбольный матч любимой команды. Но одному идти на этот матч ему не хочется, и он уговаривает своего хорошего приятеля приобрести аналогичный билет за 1000 рублей. Когда друзья уже готовы отправиться на матч разражается ужасная гроза. Победитель лотереи выглядывает из окна и предлагает остаться дома. Зачем им мокнуть под дождем? Ведь матч можно посмотреть и по телевизору. Логику рассуждений победителя лотереи понять не сложно. Однако его друг с ним не согласен и требует немедленной отправки на футбольный матч. Он считает, что необходимо «отбить» 1000 рублей, потраченных на билет. С точки зрения теории рационального поведения он ведет себя более чем странно. Ведь если издержки посещения матча превышают его выгоды, то в наилучших интересах этого человека воздержаться от посещения матча. Рациональная теория принятия решений утверждает, что только предельные издержки должны оказывать влияние на окончательное решение о посещение матча. Потраченные на билет рубли нельзя вернуть посещением матча.

Однако подавляющее большинство людей так не считают. Они систематически интегрируют невозвратные издержки из прошлого в настоящий момент времени. Естественно, после этого их поведение перестает соответствовать модели рационального поведения. Подобное поведение получило известность под названием «эффект издержек влипания» (sunk cost effect). Почему люди и организации подвержены эффекту издержек влипания и какие приложения этот эффект имеет в области финансового менеджмента? Вот вопросы, освещаемые в этой статье.

Теория перспектив Канемана и Тверски

Вне всяких сомнений самым известным объяснением причин возникновения эффекта издержек влипания является теория перспектив, созданная в 1979 г. Канеманом и Тверски(1). Проблему принятия решений в условиях неопределенности и риска Канеман и Тверски предлагают рассматривать как проблему выбора между имеющимися перспективами. Перспективой в их теории называется контракт (x1,p1; x2p2; …; xn, pn), который приносит прибыль xi с вероятностью pi и где i = 1, 2, … , n, а p1 + p2 + … + pn = 1. С точки зрения рациональной теории поведения любое финансовое или инвестиционное решение может быть записано в форме такого контракта. Затем у каждого такого контракта может быть подсчитана предельная полезность по формуле x1 p1 + x2 p2 + … + xn pn. Рациональный финансовый менеджер должен выбирать только такие контракты, которые обладают максимальной предельной полезностью.

Традиционно главной проблемой подобной процедуры принятия решений считалась сложность оценки xi (ожидаемых потоков денежных средств) и pi (вероятностей реализации потоков денежных средств). Однако Канеман и Тверски обнаружили, что даже если мы снабдим человека всей информацией об ожидаемых потоках денежных средств и вероятностях их реализации, он все равно не сможет выбрать правильный контракт (то есть контракт с максимальной предельной полезностью). Почему? Два эффекта не позволят ему это сделать. Первый был назван Канеманом и Тверски эффектом наверняка (certainty effect), а второй эффектом зеркального отражения (reflection effect). Давайте поближе познакомимся с этими двумя эффектами.

Эффект наверняка

Познакомиться с эффектом наверняка можно на примере классического эксперимента проведенного Канеманом и Тверски в 70-е годы прошлого века. Группе людей предложили сделать выбор между двумя перспективами:

  • перспектива 1: получить с вероятностью 80% 4000 долларов, а с вероятностью 20% — 0 долларов;
  • перспектива 2: получить наверняка 3000 долларов.

Только 20% всех респондентов выбрали перспективу 1. Подавляющее большинство респондентов (80%) остановили свой выбор на второй перспективе. С точки зрения рациональной модели поведения этот выбор выглядит странным. Ведь предельная полезность первой перспективы равна 3200 долларам (4000 × 0,8), а предельная полезность второй составляет всего лишь 3000 долларов (3000 × 1).

Однако это не оттолкнуло людей от второй перспективы. Почему? По-мнению Канемана и Тверски подавляющее большинство людей на практике подвержено эффекту зеркального отражения – когда речь идет об убытках, они предпочитают перспективу, дающую пусть и больший потенциальный убыток, но с сохранением (пусть и небольшой) вероятности попадания в точку безубыточности. И опять, чем большие суммы будут проходить по перспективам, тем более значительным будет влияние эффекта наверняка на поведение людей. Некоторые люди еще могут позволить себе испытать острые ощущения и выбрать 4000 долларов с вероятностью 80%, а не 3000 долларов наверняка. Но если этих же людей попросить выбрать между 400 000 000 долларов с вероятностью 80% и 300 000 000 долларов наверняка, то количество выбравших вторую перспективу увеличиться до 99%, а то и 100%.

(1)См.: Kahneman, D., Tversky, A. (1979) Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk.
Econometrica, Vol. 47, pp. 263–291.

Эффект зеркального отражения

Если при выборе между перспективами, обещающими прибыли, люди чрезмерно избегают риска, то при выборе между перспективами, обещающими убытки, люди демонстрируют прямо противоположное поведение. Они начинают чрезмерно принимать на себя риски. Обращение к еще одному эксперименту, проведенному Канеманом и Тверски в 70-х годах, позволит нам лучше понять, о чем здесь идет речь. Группе людей предложили сделать выбор между двумя перспективами:

  • перспектива 1: потерять с вероятностью 80% 4000 долларов, а с вероятностью 20% — 0 долларов;
  • перспектива 2: потерять наверняка 3000 долларов.

Было бы естественным ожидать, что раз раньше люди предпочитали перспективу 2 перспективе 1, то и сейчас они поступят таким же образом. Но, как ни странно, только 8% всех респондентов выбрали перспективу 2. Подавляющее большинство респондентов (92%) остановили свой выбор на первой перспективе. И опять рациональная модель поведения оказывается бессильной объяснить этот выбор. Ведь предельный убыток по первой перспективе равен 3200 долларам (–4000 × 0,8), а предельный убыток по второй составляет всего лишь 3000 долларов (–3000 × 1).

И все равно люди предпочли перспективу 1 перспективе 2. Почему? По мнению Канемана и Тверски, подавляющее большинство людей на практике подвержено эффекту зеркального отражения – когда речь идет об убытках, они предпочитают перспективу, дающую пусть и больший потенциальный убыток, но с сохранением (пусть и небольшой) вероятности попадания в точку безубыточности. И опять, чем большие суммы будут проходить по перспективам, тем более значительным будет влияние эффекта зеркального отражения на поведение людей. Именно эффект зеркального отражения объясняет природу эффекта издержек влипания.

Влипание есть ничто иное, как нежелание людей и организаций фиксировать убытки наверняка. Они всегда будут готовы принять на себя чрезмерный риск фиксации намного более значительных убытков, лишь бы сохранить пусть и мизерный, но шанс возвращения в точку безубыточности.

Вот пример, который позволит проиллюстрировать вышесказанное. Гражданин пришел в кинотератр и купил билет за 3000 рублей на фильм «Человек-крокодил 14». В кинозале он быстро обнаруживает, что фильм не отвечает даже минимальным стандартам качества, а потому ему следует немедленно покинуть кинотеатр. Но это значит зафиксировать убыток в 3000 рублей. Поэтому многие из таких людей остаются в кинотеатре до конца сеанса в надежде, что они увидят хоть что-то, что «отобьет» потраченные деньги на билет. Естественно, что эта стратегия сопряжена со значительным риском. Ведь теперь «киноман» может потерять не только деньги, но и дополнительное время (а ведь он мог бы потратить это время более рационально, скажем, заработать лишние 1000 рублей). Ну, чем не знакомый нам выбор между 4000 тысячи долларов убытка с вероятностью 80% и 3000 долларов убытка наверняка?!

Ликвидация инвестиционных проектов и издержки влипания

Одно из самых известных приложений эффекта издержек влипания к современному финансовому менеджменту – это задержка ликвидации убыточных инвестиционных проектов, которую часто допускают менеджеры компаний. И если в корпоративном управлении причиной этой задержки считается желание менеджмента компании оттянуть реализацию убытков по репутационным соображениям, то в поведенческих финансах эта задержка является следствием эффекта издержек влипания.

Напомним, что инвестиционный проект может быть прекращен (abandonment) при помощи его ликвидации (termination) или продажи (sell-off). Механизмы ликвидации и продажи инвестиционного проекта как таковые нас не интересуют, а вот механизм выбора момента ликвидации проекта представляет намного больший интерес. Когда компания будет ликвидировать свой инвестиционный проект? Существует два подхода к решению этой проблемы: нормативный и поведенческий. Все существующие нормативные (рациональные) подходы сходятся в том, что инвестиционный проект должен быть ликвидирован (продан) как только приведенные к настоящему моменту времени потоки денежных средств, ожидаемые от его немедленной ликвидации, начинают превышать приведенные потоки денежных средств, ожидаемые от дальнейшей эксплуатации данного проекта(1).

Альтернативный, поведенческий, подход к решению проблемы ликвидации инвестиционного проекта утверждает, что менеджеры компаний часто затягивают ликвидацию инвестиционных проектов (относительно момента определяемого нормативным правилом), в случае если их ликвидация приводит к реализации значительных убытков. Менеджеры здесь разрушают стоимость своей компании не намерено (защищая свою репутацию), а из наилучших побуждений. Они пытаются выйти на точку безубыточности, а в результате ввергают свою организацию в еще большие убытки. Инвестиционный проект теперь становится фильмом невысокого качества, в просмотр которого уже вложены довольно значительные деньги, и менеджер не готов покинуть кинотеатр пока не убедится в том, что фильм действительно ужасен. Но действительно ли менеджеры ведут себя на практике именно так?

Существуют несколько эмпирических исследований, обнаруживших следы подобного поведения менеджеров. Во-первых, давно обнаружено, что при объявлении компании о ликвидации одного или нескольких имеющихся у нее инвестиционных проектов текущая рыночная стоимость ее акций существенно возрастает. Почему это подтверждает влипание менеджеров в убыточные проекты? Дело в том, что любая новость о ликвидации имеющихся у компании инвестиционных проектов должна быть негативным сигналом для участников рынка. Ведь текущая рыночная стоимость любой компании основывается на валовых потоках прибыли, ожидаемых от всех ее инвестиционных проектов. А значит ликвидация одного из них (без одновременного запуска нового), должна сокращать потенциал генерирования прибылей, а значит и текущую рыночную стоимость компании. Почему же цены акций растут, а не падают?

Следующий пример поможет нам ответить на этот вопрос.

Вспомним попытку выхода корпорации Texas Instruments, Inc. на рынок персональных компьютеров и мысленно перенесемся в тот день, когда компания объявила о падение показателя квартальной прибыли более чем на 74% (21 апреля 1983 года). Основной причиной подобного падения стал обнаруженный дефект в серии компьютеров 99/4А вкупе с ужесточившейся конкуренцией на рынке персональ- ных компьютеров. Обыкновенные акции Texas Instruments, Inc., которые закрылись 20 апреля на отметке в 1601/4 доллара за акцию, 21 апреля котировались уже по 149 долларов за акцию. Цены акций упали более чем на 7%. В пятницу 10 июня корпорация объявляет, что во втором квартале ожидает дополнительные убытки в объеме 100 млн долларов. Эта новость приводит к новому обвалу цен. В следующий понедельник 13 июня цена падает до 1181/4 доллара за акцию.

(1)См. нап.: Robichek, A., Van Horne, J. Abandonment Value and Capital Budgeting. // Journal of Finance. 1967. Vol. 22. P. 577–598; и Dyl, E., Long, H.Abandonment Value and Capital Budgeting. // Journal of Finance. 1969., Vol. 24. Р. 88–95.

Общее падение цены акций компании с 21 апреля составляет уже 25%. Наконец в пятницу 28 октября компания сообщает о новых убытках и объявляет свое решение покинуть бизнес персональных компьютеров. Это сообщение вызывает восторг у участников рынка и цена акцийTexas Instruments, Inc. подпрыгивает с 1013/4 доллара за акцию до 1241/2 долларов за акцию. Цены акций поднялись более чем на 22%! Получается, что цены при объявлении о ликвидации проекта вовсе не растут – они восстанавливаются.

Участники рынка уже давно интегрировали в оценку текущей рыночной стоимости компании деньги, которые будут «сожжены» в убыточном инвестиционном проекте и при ликвидации такого проекта рынок возвращает компании остаток этой суммы. Проведенное еще в 1989 г. исследование Штатмана и Сэпэ полностью подтверждает это объяснение(1). Эти исследователи обнаружили, что цена акций компании растет при объявлении о ликвидации неуспешного инвестиционного проекта и чем больше информации о его бесперспективности известно инвесторам до объявления о его ликвидации, тем значительнее рост котировок при начале ликвидации.

Процесс принятия решений менеджментом в соответствии с поведенческой гипотезой ликвидации убыточных инвестиционных проектов порождает некоторые вопросы. Главный из них звучит так: если менеджмент противодействует ликвидации инвестиционного проекта сейчас, то почему он все же ликвидирует его некоторое время спустя?

Типичная структура управления состоит из нескольких уровней. Рассмотрим наиболее распространенный случай с тремя уровнями: проектные менеджеры, над ними президент корпорации, а над президентом совет директоров. Проектные менеджеры знают о качестве своего инвестиционного проекта больше чем кто-либо и, следовательно, больше чем кто-либо подвержены издержкам влипания. Президент корпорации обладает намного меньшей информацией об истинном качестве того или иного инвестиционного проекта, но зато и не так «прикипает к нему», что позволяет ему адекватно учитывать всю негативную информацию. Президент компании, следующий нормативному правилу ликвидации инвестиционных проектов, «лечит» от издержек влипания проектных менеджеров. В свою очередь совет директоров помогает выбраться из ловушки издержек влипания президенту. К сожалению, реальные системы внутреннего контроля в крупных компаниях далеки от совершенства. Поэтому на практике любой собственник должен ожидать, что реальная ликвидация инвестиционного проекта будет задерживаться неэффективностью внутренней системы контроля. Иногда даже может понадобиться внешнее вмешательство, которое на практике чаще всего принимает форму враждебного поглощения компании. В результате враждебного поглощения контроль над компанией переходит в руки нового менеджмента, который принимает давно назревшее решение о ликвидации бесперспективного инвестиционного проекта, а иногда и целого направления.

Поглощения помогают компенсировать недостатки внутренних систем контроля. Проблема заключается в том, что враждебные поглощения далеко не всегда возможны. В частности, любая попытка враждебного поглощения обречена на провал, когда текущему менеджменту компании принадлежит значительная доля собственности. Крайний случай – это семейный бизнес, существующий в форме ОАО, где контрольный пакет акций принадлежит основателю компании. В этом случае только смерть такого основателя сможет излечить компанию от издержек влипания.

(1)См.: Statman, M., Sepe, J. (1989) Project Termination Announcements and the Market Value of the Firm. Financial Management, Vol. 18, pp. 1–8.

В 1985 г. Джонсон, Мэджи, Нагарайан и Ньюман обнаружили, что рынок реагирует на сообщение о неожиданной смерти менеджера, являющегося основателем компании и владельцем крупного пакета акций, значительным ростом котировок ее акций(1). Интерпретируя результаты этого исследования, Шверт отмечал, что «… кто-то слишком долго засиживается на своем месте и не может быть удален с этого места из-за того, что владеет контрольным пакетом. Смерть подобного индивидуума является хорошей новостью для остальных акционеров»(2).

(1)См.: Johnson, W., Magee, R., Nagarajan, N., Newman, H. An Analysis of the Stock Price Reaction to Sudden Executive Deaths, Implications for the Managerial Labor Market. // Journal of Accounting and Economics. 1985. – Vol. 15. P. 151–174.
(2)См.: Schwert, G.A. Discussion of CEO Deaths and the Reaction of Stock Prices. Journal of Accounting and Economics. 1985. – Vol. 15. Р. 175–178.