«Эффект проклятия» победителя и его финансовые приложения

Так (навестив еще несколько баров) вам в самом скором времени удастся наскрести пару долларов, которые смогут успокоить ваших кредиторов. То, что вам помогло избежать долговой ямы, известно в поведенческих финансах как эффект проклятия победителя [winner`s curse].

Кого и когда проклинают

Формально эффект проклятия победителя может быть определен следующим образом. В сделках, связанных с покупкой какого-то актива или группы активов и характеризующихся следующими двумя признаками:

1. значительная конкуренция между потенциальными покупателями;
2. значительная неопределенность истинной стоимости актива, стоящего на торгах.

С высокой степенью вероятности выигравшая сторона значительно переплачивает за актив (переплачивает по сравнению с его истинной стоимостью).

Впервые эффект проклятия победителя был обнаружен в 1971 г. Капеном, Клэпом и Кэмпбэллом*. Исследуя модели рационального поведения в аукционах, характеризующихся высоким уровнем риска и конкуренции, эти исследователи обратились к нефтеперерабатывающей отрасли.  Особенно их заинтересовал процесс распределения лизинговых контрактов на океанское дно между нефтяными компаниями. Идея, которая появилась у этих авторов после более пристального знакомства с выбранной темой, выглядела так. Предположим, что большое количество нефтяных компаний заинтересовано в приобретении прав на разработку нескольких сотен квадратных километров морского дна, и эти права обладают одинаковой ценностью для всех нефтяных компаний. Также предположим, что каждая из компаний получила оценку стоимости права от своих экспертов. Учитывая сложности, связанные с оценкой количества нефти, находящейся на данной площади, оценки экспертов разных компаний будут значительно варьироваться. Некоторые эксперты недооценят реальный объем нефти, другие эксперты, напротив, значительно переоценят объемы нефти, находящиеся в данной части морского дна. В результате компанией, выигравшей аукцион, скорее всего, станет компания, чьи эксперты выдали наиболее оптимистичный прогноз. Или, пользуясь нашей терминологией, аукцион выиграет компания с наиболее чрезмерно самоуверенными экспертами и менеджерами. Пройдет совсем немного времени, и победитель аукциона превратится в проигравшего. Объем его заявки на покупку, скорее всего, настолько превысит истинную стоимость залежей, так что он даже «не отобьет» вложенные деньги. Есть и другой, более мягкий вариант развития ситуации – победитель рассчитывал сделать 45% годовых на вложенный в сделку капитал, а в действительности делает только 20%. Он все равно «проклят» на разницу между ожидаемой и реальной ставкой доходности.

* см.: Capen E., Clapp R., Campbell W. Competitive Bidding in High-Risk Situations//Journal of Petroleum Technology, (1971.) Vol. 23. P. 641–653.

Для подтверждения своей гипотезы Капен, Клэп и Кэмпбэлл провели эмпирическое исследование. Первое, что им удалось сразу же обнаружить, – это значительный разрыв между максимальными и минимальными заявками на практике огромен. Обычным делом было, когда максимальная заявка на покупку (выигравшая заявка) оказывалась  в пять-десять раз выше минимальной заявки на покупку. А иногда этот разрыв увеличивался в сто раз! Конечно, подобный разрыв между максимальными и минимальными заявками на покупку может объясняться тем, что некоторые компании делают очень низкие предложения из-за того, что не ожидают возникновения какой-либо конкуренции (такие оказались и в выборке Капена, Клэпа и Кэмпбэлла). В то же время в их выборке присутствовали и более любопытные случаи. Например, при продаже земли северного склона Аляски в 1969 г. сумма выигравших заявок на покупку составила 900 миллионов долларов, в то время как сумма вторых по величине заявок на покупку составила всего лишь 370 миллионов долларов. Разница более чем в два раза! Хотя все эти цифры прямо не доказывают иррационального поведения компаний, принявших участие в торгах, но, согласитесь, они точно подходят под сценарий проклятия победителя.

Статья Капена, Клэпа и Кэмпбэлла была опубликована в 1971 г., когда вся информация о реальной ситуации с лизинговыми контрактами на дно Мексиканского залива еще не могла быть доступна этим исследователям.  В 1983 г. уже другая группа исследователей проводит новый анализ этих лизинговых контрактов и пытается проверить предположение, сделанное Капеном, Клэпом и Кэмпбэллом*. И что же!? В среднем во всех 1223 лизинговых контрактах, попавших в выборку, компания-победитель фиксировала убытки. Средний размер убытка на один лизинговый контракт составил величину в 192 128 долларов (и это в терминах чистой приведенной стоимости, где ставка дисконта была принята равной 12,5%!). А  62% всех лизинговых контрактов вообще оказались пустышками (нефть или газ так и не были найдены). Еще 16% оказались неприбыльными после корректировки прибылей на налоги. И только 22% всех лизинговых контрактов оказались прибыльными. В последнем случае чистая ставка доходности составила 18,74%.

* См  .: Mead W., Moseidjord A., Sorensen P. The Rare of Return Earned by Lessees under Cash Bonus Bidding of OCS Oil and Gas Leases// The Energy Journal, (1983.) Vol. 4. P. 37–52.

Согласитесь, что результаты этого исследования прямо подтверждают значимость эффекта проклятия победителя. Тем же, кто вспомнит о 22% прибыльных контрактов, напомним, что за период с 1970 по 1981 г. цена одного барреля нефти поднялась с 3 до 35 долларов. Неизвестно где бы оказались и эти 22%, не случись такого рывка цен!

Еще раз по банку

Справедливости ради надо отметить, что эксперимент с банкой монет, с которого мы начали наш разговор о проклятии победителя,  не является плодом воспаленного воображения автора этой статьи. В 1983 г. два американских исследователя Базермэн и Самуэльсон проводят аналогичный эксперимент, используя в качестве субъектов исследования слушателей программы  MBA Бостонского университета*. На торг будущим обладателям диплома МBA были предложены банки, полные монет, а также банки с иными наполнителями (например, полные канцелярских скрепок, каждая их которых была оценена экспериментаторами в 4 цента). Каждая банка имела истинную стоимость, равную 8 долларам. Естественно, что эта истинная стоимость не была сообщена слушателям. Субъектам исследования было предложено сделать свои заявки на покупку банки. Слушатель, сделавший наиболее щедрое предложение, выигрывает и получает сумму, равную разнице между истинной стоимостью банки и его заявкой на покупку. Участникам эксперимента было также сказано, что целью игры, конечно же, является выигрыш, но не выигрыш любой ценой. Нужно выиграть и при этом не переплатить за банку.

* см .: Bazerman M., Samuelson W. I Won the Action But Don`t Want the Prize//Journal of Conflict Resolution, (1983 .)  Vol. 27. P. 618–634.

Было проведено 48 аукционов по четыре в каждой из двенадцати групп слушателей. Результаты очередного аукциона не сообщались слушателям вплоть до окончания последнего, четвертого аукциона. Слушателей также попросили оценить стоимость каждой банки (как в терминах точечной оценки, так и при помощи 90% доверительного интервала). Давайте посмотрим на результаты.

Как и следовало ожидать, средние оценки истинной стоимости банок были значительно занижены. Средняя оценка истинной стоимости банки оказалось равной 5,13 долларам, что на 2,87 доллара меньше ее реальной истинной стоимости. Тем не менее, несмотря на такую значительную среднюю недооценку истинной стоимости банки, средний размер выигравшей заявки оказался равен 10,01 доллару. Получается, что выигравшие слушатели в среднем проклинали себя на 2,01 доллара. Это ровно 25% от истинной стоимости банки. Совсем неплохо!

Гордыня менеджеров

Эффект проклятия победителя имеет отношение к любой финансовой сделке, в которой кто-то в конкурентной борьбе пытается купить что-то, а истинная стоимость этого чего-то никому не известна наверняка. Однако наиболее ярко эффект проклятия победителя проявляет себя в той области финансов, которая известна под аббревиатурой M&A – слияния и поглощения корпораций. Именно эти сделки часто ставят в тупик практиков, исследователей и авторов учебников по финансовому менеджменту. От консалтинговых компаний и банков, специализирующихся на проведении сделок M&A, часто можно услышать о том, что большая часть всех проводимых слияний и поглощений никогда не выходит даже на точку самоокупаемости. Некоторые даже говорят, что процент неуспешных сделок иногда достигает 80–90%! Исследователи от финансового менеджмента вот уже более пятидесяти лет не могут четко проследить источники создания стоимости в слияниях и поглощения. То же, что им удается проследить, так это нулевая (а иногда и отрицательная) реакция цен акций компании-покупателя на новости о проведении сделки. Авторы самого популярного в мире учебника по финансовому менеджменту Брейли и Майерс относят проблему слияний и поглощений к рубрике «чего мы не знаем о корпоративных финансах». Что же действительно происходит в этих сделках?

Напомним, что классическое объяснение рациональности проведения слияний и поглощений известно как синергетическая теория слияний и поглощений. Если вы заглянете в словарь, то обнаружите следующее определение синергии: «синергия – вариант реакции организма на комбинированное воздействие двух или нескольких лекарственных веществ, характеризующийся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности». Когда термин синергия употребляется по отношению к слиянию, то здесь «организм» – это корпорация-покупатель, а «лекарственное вещество» – это корпорация-цель, ну а «реакция организма» – это получение корпорацией-покупателем добавленной экономической стоимости, созданной в результате покупки корпорации-цели. Достаточно часто синергический эффект называют еще правилом «2+2=5».

Суть синергического мотива заключается в том, что возникающая при слиянии новая корпорация может использовать широкий спектр преимуществ (синергий), возникших в результате объединения ресурсов этих корпораций. И говорят, что синергий этих в слияниях и поглощениях видимо-невидимо. Может, так оно и есть. Вот только формулы, позволяющей точно подсчитать ожидаемый экономический эффект синергии в каком-то слиянии или поглощении, еще никто не видел!  А чем бывает чревато отсутствие четких прогнозов стоимости какого-то актива (сделки), мы уже видели выше.

Человеком, первым во всеуслышанье объявившим, что большая часть всех слияний и поглощений есть ни что иное как эффект проклятия победителя в действии, был профессор калифорнийского университета в Лос-Анджелесе Ричард Ролл. Его точка зрения на слияния и поглощения теперь известна как теория гордыни [hubris theory]*.

* См. .: Roll R. Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers//Journal of Business, (1986 .) Vol. 59. P. 197–216.

Теория гордыни является попыткой объяснить почему, несмотря на существование множества качественных исследований корпоративных слияний и поглощений, никто до сих пор полностью не понимает мотивов стоящих за ними и условий, при которых эти слияния и поглощения увеличивают агрегированную рыночную стоимость корпорации. Используя данные, опубликованные в более чем сорока различных эмпирических работах, Ролл пришел к выводу, что на самом деле слияния и поглощения вообще не несут в себе синергий, а если и несут, то эти синергии практически всегда оказываются переоцененными слишком оптимистично настроенными менеджерами. В этом случае ясно, почему источники этих синергий странным образом «ускользают» от нас.

Ролл считает, что, по крайней мере частично, увеличение стоимости акций корпорации-цели в течение проведения поглощения объясняется вовсе не ожидаемыми синергиями от этого поглощения, а простым переходом денежных средств от корпорации-покупателя к корпорации-цели – премии поглощения. Для доказательства этого Ролл предлагает рассмотреть процесс, при помощи которого инициируется и осуществляется большинство слияний и поглощений. Этот процесс, как правило, включает в себя три этапа:

1. корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель;
2. корпорация-покупатель проводит оценку истинной стоимости акций корпорации-цели. В большинстве случаев эта оценка сопровождается использованием инсайдеровской информации о финансовом положении корпорации-цели. В ходе оценки корпорация-покупатель выявляет потенциальные синергии, уровень эффективности менеджмента корпорации-цели и т. п. Фактически основной целью оценки является выявление скрытого дисконта в рыночной стоимости корпорации-цели, т. е. определение того, насколько данная корпорация недооценена рынком;
3. определенная на предыдущем этапе истинная стоимость корпорации-цели сравнивается с ее текущей рыночной ценой. Если оценочная стоимость корпорации-цели ниже рыночной, то корпорация-покупатель не проводит поглощения, если же выше, то корпорация-покупатель делает тендерное предложение на контрольный пакет акций корпорации-цели и проводит поглощения. Как правило, оценочную стоимость корпорации-цели приходится корректировать на издержки по «удалению» конкурирующих корпораций-покупателей, издержки по согласованию цены слияния с менеджментом корпорации-цели и на возможные ошибки, произошедшие в процессе оценки стоимости корпорации-цели.

Ключевым элементом в серии этих событий, конечно же, является оценка истинной стоимости акций корпорации-цели, которые уже имеют четко определенную рыночную стоимость (если, конечно, акции свободно обращаются на фондовом рынке). Очевидно, что как для покупателя, так и для продавца стоимость, в которую рынок оценил корпорацию-цель, не является секретом. Именно эта рыночная стоимость и будет минимальной величиной тендера на покупку корпорации-цели, так как акционеры корпорации-цели, зная рыночную стоимость своей корпорации, никогда не согласятся на ее продажу по меньшей цене, какие бы расчеты и соображения не приводила корпорация-покупатель. Именно поэтому, как только стоимость корпорации-цели, определенная аналитиками корпорации-покупателя, ниже ее рыночной стоимости, рациональность тендерного предложения на покупку пропадает.

Теперь рассмотрим, что произойдет, если во всех слияниях не существует потенциальных синергий или других источников увеличения стоимости для корпораций-покупателей, но, несмотря на это, некоторые из этих корпораций-покупателей отрицают это и считают, что они существуют. Результат оценки истинной стоимости корпорации-цели тогда может быть представлен в виде случайной величины с математическим ожиданием (средним значением), равным текущей рыночной стоимости корпорации-цели. В момент, когда значение случайной величины превышает ее математическое ожидание, корпорации-покупатели делают тендерные предложения на покупку, таким образом, тендеры на покупку будут наблюдаться только тогда, когда величина оценки корпорации-цели достаточно высока для того, чтобы превысить математическое ожидание ее стоимости, в противном случае никакого тендерного предложения не делается. В этом случае, считает Ролл, премия слияния представляет собой случайную ошибку, сделанную корпорацией-покупателем.

Почему же, если все слияния не создают стоимость, менеджеры корпораций-покупателей все же инициируют тендерные предложения на покупку? Ведь из предыдущих рассуждений вытекает, что любой тендер, величина которого превышает рыночную стоимость корпорации-цели, является экономически необоснованным – ошибкой. Но это верно только в предположении, что рыночные цены являются отражением рационального поведения инвесторов. А действительно ли это так? Вспомним, что рыночные цены – это всегда средние цены, которые могут не отражать поведение отдельных участников рынка. До настоящего времени не получено каких-либо фактов, опираясь на которые можно было бы утверждать, что поведение каждого инвестора соответствует модели рациональности. Более того, социологи и психологи каждый день забрасывают экономистов эмпирическими исследованиями, подтверждающими тот факт, что в условиях неопределенности инвесторы достаточно часто принимают иррациональные решения.  Ролл считает, что  именно к ним можно отнести решения о слияниях и поглощениях.

Таким образом, в соответствии с теорией гордыни, слияние или поглощение – это результат индивидуального решения менеджмента корпорации-покупателя. Даже в том случае, если слияние и не несет в себе никакого синергического эффекта, это решение все равно принимается, так как менеджмент считает, что именно его оценка стоимости верна, а рыночная оценка стоимости корпорации-цели не полностью отражает ее потенциал развития. Природа этой иррациональной веры в свою непогрешимость нам уже хорошо известна по предыдущей статье – это чрезмерная самоуверенность.

О том, как можно избегать проклятия

В заключение нашего разговора о проклятии победителя необходимо сказать несколько слов относительно предпосылок его возникновения на практике. Очевидно, что вероятность возникновения проклятия победителя зависит от двух факторов:

1. степени разброса мнений относительно выгод приобретения актива;
2. степени конкуренции между потенциальными покупателями актива.

Увеличение разброса мнений приводит к росту дисперсии ожидаемой выгоды приобретения актива со стороны покупателей и к росту дисперсии размера предложений на покупку, которые ожидают продавцы. Все это сообща увеличивает вероятность того, что ожидаемые выгоды приобретения актива окажутся значительно выше истинных, реальных выгод.

Рост конкуренции (увеличение числа потенциальных покупателей) приводит к росту дисперсии ожидаемых выгод приобретения актива. С ростом количества покупателей начинает расти максимальная оценка выгод приобретения актива. Таким образом, увеличение конкуренции приводит к росту вероятности того, что выигравшее предложение будет сделано в результате значительной переоценки  актива.

Из всего сказанного выше можно сделать вывод о том, что покупатель может избежать проклятия победителя, если будет:

• при увеличении разброса мнений относительно истинной стоимости активы снижать оценочную стоимость актива;
• при каждом увеличении конкуренции снижать свою оценочную стоимость актива.

Легко сказать «снижать оценочную стоимость актива»! Практическое же воплощение этих двух правил приведет к тому, что покупателю просто придется покинуть сделку. Кроме того, существуют трудности при создании количественных процедур оценки разброса мнений. Но даже если такая процедура будет создана, то останется проблема определения величины, на которую необходимо снизить ожидаемую стоимость актива. Поэтому на практике компании не могут создать стандартную процедуру, которая защитила бы их от проклятия победителя. А теперь вспомним, как часто компаниям приходится участвовать в конкурентных аукционах на покупку лицензий, получение коммерческих и государственных заказов и т. д. Подвергаясь  постоянному воздействию проклятия победителя все эти компании должны в очень скором времени стать банкротами. Почему этого не происходит? Скорее всего, с течением времени менеджеры корпораций приобретают опыт поведения в ряде стандартных ситуаций, связанных с приобретением различного рода активов. Используя свой прошлый опыт, менеджер «на глазок» определяет величину, на которую нужно снизить объемы тендерного предложения, для того чтобы не оказаться в проигрыше, или момент времени, когда необходимо вообще отказаться от проведения сделки. Подобным опытным путем, принимая решения «на глазок», руководствуясь кустарными, ни на чем (кроме собственного опыта) не основанными правилами, менеджеры могут спасать свои компании от проклятия победителя. Возможно, что во многом именно поэтому так ценятся «опытные» менеджеры. Скорее всего, такие менеджеры за свою многолетнюю практику не один раз проклинали свои компании, и для нас они ценны тем, свой «опыт» приобрели не на нашей компании.