По правде говоря, авторы сайта не очень жалуют стоимость компании как показатель для оценки — чего бы то ни было. Наращивать стоимость — это, по меткому выражению одного из персонажей А. Крона из романа «Бессонница», отражение желания работать еще лучше вместо того, чтобы работать просто хорошо. Тем не менее статья представляет интерес как одна из наиболее здравых точек зрения на методику оценки стоимости.

Эрик Олсен, старший вице-президент и директор чикагского офиса Boston Consulting Group, а также CEO Центра создания стоимости BCG.

Каждый Исполнительный директор публичной компании (CEO) находится под влиянием двух групп: с одной стороны все более требовательные инвесторы (собственники, акционеры), желающие максимизировать доходность относительно риска, который они на себя берут; с другой – организация и ее менеджеры, значительно изолированные от акционеров и обычно сфокусированные на том, достижение каких показателей возможно, учитывая ограничения отрасли, конкурентное положение и корпоративную культуру. Постоянной проблемой для CEO является эффективное балансирование между этими двумя группами: мотивировать организацию действовать в интересах инвесторов, другими словами таким образом, чтобы это приводило к увеличению стоимости.

Управление стоимостью было призвано помочь CEO справиться с данной проблемой. Внедрение новых показателей, с помощью которых стало возможным отслеживать улучшения во внутренней (intrinsic) стоимости, и внедрение стоимостного мышления должно было мотивировать руководство сфокусировать внимание на улучшение фундаментальной бизнес-модели компании. А если рынки капитала эффективны, улучшения во внутренней стоимости автоматически отражались в ценах акций компании, таким образом, вознаграждая инвесторов.

Получилось не совсем так. Без сомнения, управление стоимостью помогло многим компаниям сфокусировать принятие решений на увеличении стоимости. Во многих случаях стоимостное управление способствовало налаживанию эффективного управления инвестированным капиталом и принесло нацеленность на создание стоимости при принятии решений, касающихся инвестиций.

Но увеличение внутренней стоимости бизнеса – это одно; реализация данной стоимости на рынках капитала может быть совсем другим. Одним из уроков последних лет является то, насколько сильно ожидания инвесторов могут влиять на акционерную стоимость в большую или меньшую степень относительно внутренней степени. (Для более подробного изучения данного механизма см. The Continuing Relevance of Investor Expectations, BCG Perspectives, December 2001). Традиционное управление стоимостью в основном игнорирует разрыв между внутренней и реализованной стоимостью. К счастью, отдельные компании разрабатывают техники, направленные на устранение этого недостатка. Рассмотрим несколько примеров.

Устранение разрыва в оценке

Есть два способа для компании повысить ее общий возврат на акцию (total shareholder return – TSR). Первый – наращивать улучшения в фундаментальных показателях внутренней стоимости. В рамках этого подхода традиционные измерения для определения внутренней стоимости (такие как прибыль на акцию) дополняются набором более сложных показателей, например, свободным денежным потоком, добавленной экономической стоимостью (EVA) или денежной добавленной стоимостью (CVA), возвратом денежного потока на инвестицию (cash flow return on investment – CFROI).

Но повысить TSR также возможно путем улучшения того, как рынок в действительности оценивает эти базовые индикаторы, измеряемые через мультипликатор оценки компании (обычно измеряемый как коэффициент цена-к-прибыли). Мультипликатор компании – это снимок того, как инвесторы оценивают и текущие результаты, и перспективы будущего роста. На него влияет множество факторов: стоимость капитала компании, относительная рискованность ее бизнеса, источники и использование свободного денежного потока, финансовая политика, доверие к менеджменту и ее портфельная стратегия и т.п.

Традиционное управление стоимостью не принимает во внимание мультипликаторы, несмотря на их важность. В результате, большинство руководителей управляют так, как будто мультипликаторы их компании находятся вне их контроля. Они ошибаются. Хотя и верно то, что на абсолютный уровень мультипликатора компании оказывают влияние общеотраслевые или макроэкономические факторы, менеджеры могут сделать многое, чтобы проанализировать, от чего зависит их относительный мультипликатор внутри их группы и со временем повысить их относительную оценку.

Опыт одного производителя промышленных товаров дает хороший пример как ограничений традиционного управления стоимостью, так и того, что менеджеры могут сделать, чтобы выйти за их рамки. С точки зрения внутренней стоимости, результаты компании выглядели прекрасно. Компания постоянно обеспечивала более высокий возврат на используемый капитал (ROCE), чем ее прямые конкуренты. Однако мультипликатор был на 25 процентов ниже, чем у конкурента. Как объяснить этот разрыв в оценке?

Проанализировав экономические характеристики двух компаний и используя регрессивный анализ, чтобы изолировать факторы, определяющие мультипликаторы для всей их группы, менеджеры смогли выделить и измерить четыре ключевых источника разрыва (см. Рисунок «Измерение источников разрыва стоимости»). Во-первых, высокий ROCE (отношение операционной прибыли (как правило, EBIT) к инвестированному капиталу) компании сопровождался волатильностью выше среднего. В результате инвесторы рассматривали ее акции, как относительно рискованную инвестицию и дисконтировали ее соответствующим образом.

ROI volatility — Волатильность ROI

Use of free cash flow – использование свободного денежного потока

Debt-to-capital ratio – коэффициент долг-к-капиталу

Portfolio complexity – сложность портфеля

Leading peer – ведущая компания в группе

EBITDA multiple – мультипликатор EBITDA

Более того, главный конкурент компании гораздо более дисциплинированно управлял использованием свободного денежного потока. Наша компания замещала свои активы на 20 процентов быстрее, чем конкурент. В результате инвесторы не получали полную выгоду от высокого ROCE в виде дивидендов, возвращаемых акционерам, или в большем объеме денег, реинвестируемых в прибыльный рост.

У компании был также более высокий коэффициент долга-к-капиталу, чем у конкурента, что увеличивало волатильность и риск дефолта. Наконец, в результате чрезмерной диверсификации портфель компании казался инвесторам чересчур сложным и непрозрачным.

После того как руководители поняли истинные источники их относительно низкого мультипликатора, они смогли разработать серию шагов для решения этой ключевой проблемы. Компания пересмотрела свой портфель, чтобы повысить фокус и минимизировать волатильность (даже ценой принесения в жертву некоторых очень прибыльных, но рискованных бизнесов). Вырученные от продажи этих бизнесов суммы она использовала для погашения долга. В конце она пересмотрела процесс распределения капитала, чтобы удлинить циклы инвестиций и периоды амортизации. Через полгода эти шаги привели к исчезновению разрыва в оценке и росту рыночной стоимости на миллиарда.

Менеджер должен думать и действовать как собственник

Другим обещанием управления стоимостью было мотивация линейных менеджеров думать и действовать, как собственники, привязав их компенсации и бонусы к отдельным показателям внутренней стоимости, таким как EVA и CFROI. Однако данный подход привел к неожиданным последствиям, изолировав линейных менеджеров от сигналов с рынка капитала.

Менеджеры бизнес подразделений должны быть напрямую открыты к требованиям инвесторов с рынков капитала. Они должны управлять так, чтобы обеспечить высочайший TSR, они должны понимать, как их местные приоритеты и шаги влияют на мультипликатор оценки всей компании. При таком подходе каждый ответственен за создание стоимости.

Вот как одна компания этого добилась. Руководство поставило перед собой цель обеспечить высокий квартальный TSR внутри большой группы диверсифицированных производящих компаний. Для достижения этой цели компания подсчитала, что ей нужно будет обеспечить ежегодный TSR на уровне приблизительно 16 процентов (предполагая, что не будет изменений в относительном мультипликаторе).

Компенсационный план ранее предусматривал четкие уровни бонусов для руководителей корпорации и ее подразделений. Если бизнес подразделение привносило в TSR менее 6 процентов, его руководители вообще не получали бонуса. При 10 процентах (эквивалент среднего результата в группе конкурентов) бонус был среднего размера. При 16 процентах – максимальный.

Чтобы измерить вклад каждого бизнес подразделения в TSR, компания использовала простой внутренний показатель доходов и дивидендный доход на каждом операционном уровне. В качестве заменителя доходов учитывалось процентное изменение вклада бизнес подразделения в прибыли до уплаты процентов по долгу, налогов и амортизации (EBITDA). Заменителем дивидендного дохода выступал чистый свободный денежный поток на конец каждого года. Этот показатель дал простой способ привязать результаты бизнес подразделения к целям рынка капитала. Он также заставлял каждого линейного руководителя действовать так, будто бы он был CEO собственной публичной компании, прямо отвечая за обеспечение или перевыполнения возврата, требуемого инвесторами, и давал ему полную свободу расставлять приоритеты для достижения этой цели. Поскольку расписание выплат бонусов было заранее предопределено, его не нужно было обсуждать с бизнес подразделениями (в конце концов, компании не могут вступать с инвесторами в переговоры по поводу своих целей).

Прежде чем внедрять новый подход, компания провела фантомную тренировку. Она, что не удивительно, показала, что при старой системе лучшие переговорщики (т.е. те, которые добивались для себя довольно скромных планов) получали наибольшие бонусы, даже несмотря на то, что их вклад в TSR был меньше, чем у менеджеров из других бизнесов. Между тем, те менеджеры, кто не выполнял часто амбициозных и завышенных планов, получали небольшие бонусы или не получали их вовсе, несмотря на высокий вклад в TSR. Объединение внутренних показателей и компенсаций с TSR может усилить создание стоимости на операционном уровне.

Оба этих примера показывают, как компании могут начать выходить за границы традиционного управления стоимостью. Внедрение новых подходов помогает директорам ожидать вероятного влияния их стратегических шагов на результаты TSR и объединить подотчетность менеджеров с ожиданиями инвесторов.