Есть много причин, по которым можно потерять работу. От «не справился с профессиональными обязанностями» до «подсидели сослуживцы» и от «личная неприязнь к начальнику» до «личная неприязнь начальника к вам». Для большинства людей увольнение не станет такой уж большой трагедией. Однако для большинства не значит для всех.

Рудык Н.Б., канд. экон. наук, доцент АНХ при правительстве РФ Опубликовано в номере: Финансовый менеджмент №5 / 2005

Предположим, что вы менеджер крупной корпорации и получаете в год несколько миллионов долларов. В этом случае потеря работы для вас мгновенно превращается из неприятности в трагедию (уже хотя бы потому, что вряд ли вам быстро удастся вновь найти работу, которая оплачивалась бы по столь же хорошему тарифу). Впрочем, сколь значительную сумму вы недополучаете вследствие своего увольнения с поста главного менеджера, не так уж и важно.

А что действительно важно, так это то, что увольнение до истечения контракта может разрушить репутацию менеджера. Более того, менеджеры принадлежат к группе риска, так как помимо традиционных причин увольнения они сталкиваются и с более экзотическими. Одной из таких экзотических причин может стать враждебное поглощение корпорации. Только представьте себе.

Солнечный день, за скромным столом (красного дерева) восседает менеджер, и тут до него начинают доходить слухи о том, что на его компанию положила глаз другая компания. Какой будет реакция нашего менеджера на подобные новости? Скорее всего, ему известно, где оказываются менеджеры компаний-целей после их поглощения. Они оказываются на улице. Почему новые собственники избавляются от менеджмента поглощенной корпорации? Говорят, что главная причина заключается в том, что новых собственников не интересуют управленческие способности менеджера поглощенной корпорации.

Ведь если менеджер обладает управленческими способностями, то почему он позволил своей компании стать целью враждебного поглощения, а затем проиграл битву за контроль? Кого могут заинтересовать подобные «способности»? К мотиву «способностей» часто добавляют дисциплинарную теорию поглощений, которая гласит, что основным мотивом проведения враждебного поглощения являются выгоды смещения неэффективного менеджмента корпорации-цели. Можно привести еще много мотивов, но не будем зря терять время. Какими бы мотивами не руководствовалась корпорация-покупатель, для менеджера корпорации-цели конец будет один и тот же — он остается без работы.

Итак, подведем некоторые итоги. Менеджер теряет как никто другой много при своем увольнении, а из-за существования враждебных поглощений вероятность потери рабочего места менеджера значительно возрастает. В холодном и жестоком мире корпоративных финансов менеджер играет роль пилота, а роль самолета и пассажиров играют корпорация, нанявшая менеджера, и ее акционеры. Качество полета самолета во многом зависит от профессионализма пилота.

Как только пассажирам начинает что-то не нравиться (например, падающие прибыли корпорации), так сразу же они ябедничают на нерадивого пилота в службу управления полетами (совет директоров корпорации) и требуют его замены. Или (что на самом деле еще проще) они продают принадлежащие им акции другим пассажирам. Ну а новым пассажирам нужен новый пилот. Проблема заключается в том, что для замены пилота никто не собирается сажать самолет. Несчастного менеджера выбрасывают из кабины на всем лету. В такой ситуации пригодится хороший парашют.

Как немногие получают очень много

Компенсационный парашют

[severance parachutes] — это контракт, заключаемый с работником корпорации и гарантирующий ему выплату значительной денежной суммы в случае его досрочного[1] увольнения из компании из-за смены собственника[2]. На практике наибольшее распространение получили так называемые золотые парашюты [golden parachutes].

Золотой парашют — это компенсационный парашют, заключаемый с топ-менеджментом корпорации. Помимо золотых парашютов на практике встречаются также серебряные [silver parachutes] и жестяные парашюты [tin parachutes].

Серебряный парашют — это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта значительно меньшими компенсационными выплатами. Иногда серебряным парашютом (с издевкой) называют золотой парашют, заключенный с топ менеджером компании, по которому проходит незначительная сумма денежных средств.

Жестяной парашют — это компенсационный парашют, которым наделяются все работники компании[3].

Последние два типа встречаются на практике достаточно редко, и, что намного более важно, объемы проходящих по ним компенсаций незначительны. А вот золотые парашюты имеет большая часть менеджеров компаний, входящих в список Fortune 500. Проведенное в 2001 году исследование компаний, принадлежавших к списку Fortune 1000, обнаружило, что 81% этих компаний имел золотые парашюты[4]. Именно поэтому представляется разумным сосредоточить наше внимание именно на «золоте».

Сами же компании достаточно неохотно создают жестяные парашюты. В настоящее время не более 10% компаний, входящих в список Fortune 1000, наделили своих работников жестяными парашютами.

Вот один из многих примеров применения золотых парашютов. 23 мая 1983 года корпорация Diamond Shamrock Corporation предприняла попытку враждебного поглощения корпорации Natomas Company. Причиной враждебного поглощения стало желание Diamond Shamrock, в то время находящейся в процессе трансформации из химической корпорации в энергетическую, получить нефтяные поля, принадлежащие Natomas. Цена выкупа одной голосующей акции Natomas была установлена на уровне 23 долларов за акцию, что составило почти 25% премию над ценой закрытия акций Natomas на 20 мая 1983 года.

По каким-то причинам менеджменту корпорации Natomas не понравилось сделанное «предложение», и он немедленно приступил к поискам финансовых ресурсов под проведение защиты от поглощения. Параллельно с поисками дополнительного финансирования Natomas оснастила свой топ-менеджмент золотыми парашютами. Четыре топ-менеджера Natomas могли рассчитывать на получение компенсационной выплаты в размере 10,2 млн долл. в случае своего увольнения в течение следующих шести месяцев после поглощения компании. Любопытно, что агрегированный объем денежных средств, полученных за 1982 год четырьмя топ-менеджерами Natomas, составил сумму в 1,3 млн долл.

Уже 29 мая 1983 года корпорации подписали соглашение, в соответствии с которым одна акция Natomas подлежала обмену на 1,05 акцию Diamond Shamrock. При этом корпорация-покупатель Diamond Shamrock оставляла без изменения весь высший менеджмент Natomas (в том числе и президента корпорации), председатель совета директоров Natomas сохранял свой пост и становился вице-председателем совета директоров Diamond Shamrock.

Другими словами, менее чем за неделю враждебное поглощение превратилось в дружественное поглощение — весь менеджмент корпорации-цели сохранил свои рабочие места, а оплата поглощения была проведена акциями. В октябре 1983 года золотые парашюты были исключены из контрактов всех четырех менеджеров Natomas. Похоже, что золотые парашюты помогли менеджерам сохранить свои рабочие места и превратить враждебное поглощение в дружественное. Но означает ли этот пример, что золотые парашюты могут быть использованы как эффективный метод защиты компании от враждебного поглощения? Чтобы ответить на этот вопрос, достаточно познакомиться со средними размерами золотых парашютов.

Сколько?!

Какой бы ни была компания, каким бы ни был менеджер этой компании, следующее утверждение практически всегда будет верно. Объемы выплат по золотым парашютам редко составляют более одного процента от текущей рыночной стоимости корпорации (или от стоимости, которую готов заплатить за компанию ее покупатель).

Ламберт и Ларкер приводят данные о том, что средний объем компенсационных выплат по золотым парашютам составляет 12,1% от прибыли, полученной корпорацией за год до создания парашюта, и 1,7% от агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных акций[5].

Холл и Андерсон сообщают, что в их выборке компаний средний объем выплат по золотым парашютам составил 43,82% от прибыли, полученной корпорацией за год до создания парашюта и 2,17% от агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных голосующих акций[6].

Если говорить об абсолютных размерах золотых парашютов, то цифры выглядят следующим образом. Борн, Фариа и Трахан по большой выборке компаний обнаружили, что средний золотой парашют обычно составляет три годовых заработных платы топ-менеджера (в денежном измерении эти три годовых заработных платы составляли величину 12,7 млн. долл.)[7, 8]. Неофициальная практика определения размеров золотых парашютов полностью совпадает с результатами исследования Борна, Фарии и Трахана.

На практике для определения размера золотого парашюта топ-менеджера часто какой-то показатель (общий размер годовой компенсации менеджера, размер годовой компенсации на акциях и т.д.) умножают на коэффициент три. Правило простое: чем более высокопоставленным является менеджер, тем больше коэффициент и наоборот. Если для топ-менеджеров берется множитель, равный трем, то для ключевых менеджеров среднего звена коэффициент снижается до двух, а для наиболее ценных сотрудников компании, не имеющих отношения к управленческому звену, он, как правило, близок к полутора или единице.

Надо сказать, что при классификации компенсационных парашютов на золотые, серебряные и жестяные лучше ориентироваться на сумму денежных средств, которую приносит своему владельцу тот или иной компенсационный парашют, а не на то, кто наделяется этим компенсационным парашютом. Если говорить о золотых парашютах менеджеров крупнейших корпораций мира, входящих в список Fortune 500, то последние несколько лет их средние размеры варьируются в промежутке между 16 и 17 млн долл. И это только выплаты денежными средствами! А ведь в дополнение к этим суммам менеджеры при своем увольнении получают компенсационные выплаты в форме обыкновенных голосующих акций своей компании. Это значит еще как минимум десять миллионов долларов!

Мотивы применения золотых парашютов

Говорят, что золотой парашют является одним из методов защиты от враждебного поглощения. Насколько обоснована такая точка зрения? Может ли золотой парашют использоваться как действительно эффективный метод защиты от враждебного поглощения? Уже известные нам цифры позволяют с уверенностью утверждать, что не может. Тем не менее часто можно слышать, что золотые парашюты способны отпугнуть потенциальных покупателей корпорации. Отпугнуть? Интересно чем же? Говорят, что огромными выплатами по созданным компенсационным парашютам.

Так ли это? Ведь мы уже знаем, насколько незначительными оказываются выплаты по золотым парашютам на практике. «Незначительны» эти выплаты конечно только на корпоративном уровне. Для отдельного физического лица они даже более чем значимы. Рыночная стоимость крупной корпорации может составлять многие сотни миллионов долларов. А раз так, то даже если золотой парашют составляет 1-2% от текущей рыночной стоимости компании, его размер для одного человека (и даже группы людей) начинает приобретать значимость.

Но на решение о том, поглощать или не поглощать какую-то компанию, ее золотые парашюты вряд ли могут повлиять. Тот, кто может позволить себе приобрести 50% обыкновенных голосующих акций компании, без труда сможет позволить себе приобрести и еще один процент (т.е. погасить все золотые парашюты). Так что, принимая во внимание незначительные размеры выплат по золотым парашютам, защита от враждебного поглощения не может быть мотивом их создания. Поэтому в поисках мотивов создания золотых парашютов нам придется покинуть мир примитивизма и обратиться к академическому миру.

Все теории, пытающиеся объяснить причины и последствия создания золотых парашютов, можно отнести к одной из следующих трех гипотез:

  • гипотеза уравнивания интересов;
  • гипотеза трансферта благосостояния;
  • сигнальная гипотеза.

Подробно рассмотрим каждую из этих гипотез.

Гипотеза уравнивания интересов

Разделение права собственности и контроля в современных корпорациях провоцирует возникновение агентских конфликтов между их акционерами и менеджерами. Особенно ярко этот агентский конфликт проявляется, когда корпорация становится целью враждебного поглощения. В этот момент утверждение о том, что менеджеры компании будут направлять все свои усилия на сохранение и преумножение благосостояния своих акционеров, кажется как никогда абсурдным.

Менеджер корпорации-цели знает, чем заканчиваются враждебные поглощения для таких, как он, — их увольняют. Акционеры корпорации-цели знают, что враждебное поглощение может позволить им получить значительную премию при продаже своих акций. Если в интересах менеджмента заблокировать сделку и сохранить свое рабочее место, то в интересах акционеров компании получить премию поглощения. Мы наблюдаем явное противоречие интересов. Что же можно сделать в подобной ситуации?

Гипотеза уравнивания интересов [alignment hypothesis] утверждает, что золотые парашюты являются отличным инструментом разрешения только что рассмотренного агентского конфликта. Золотой парашют заставляет забыть менеджера о боли потери рабочего места и потоков заработной платы, которые он рассчитывал на нем получить. К настоящему моменту времени существует несколько моделей, где золотые парашюты играют подобную роль.

В 1990 году Харрис построил модель, в которой наделение менеджеров компании золотыми парашютами служит наилучшим интересам как самих менеджеров, так и акционеров компаний[8]. Создание подобного контракта позволит акционерам корпорации-цели получить большую долю синергетических выгод поглощения, которые являются результатом объединения активов их корпорации с предпринимательскими способностями менеджеров корпорации-покупателя.

Дело в том, что наделяя менеджеров золотыми парашютами, акционеры фактически превращают их в себе подобных — перемещают менеджеров с позиции равнодушных наблюдателей (а скорее всего оппортунистов) на позицию активно борющихся за свое благосостояние акционеров. «Активная борьба» заключается в том, что менеджер перестает яростно блокировать любые попытки враждебного поглощения своей компании и скорее соглашается на условия захватчика. Ведь теперь при увольнении в результате враждебного поглощения он получает значительную выплату, которая может компенсировать как упущенные потоки заработной платы, так и частичное разрушение репутации.

В 1986 году Ноэбер предложил свой оригинальный мотив создания золотых парашютов, который также может быть отнесен к гипотезе уравнивания интересов[9]. Предположим, что заключенный с менеджером контракт относительно оплаты выполняемых им услуг действительно помогает акционерам контролировать его деятельность. Контракт, который «действительно помогает контролировать деятельность менеджмента» — это контракт, в соответствии с которым менеджер получает основную часть заработной платы только по достижении поставленных перед компанией целей. Но тогда любой менеджер будет опасаться (и не без оснований), что в случае враждебного поглощения акционеры с легкой душой «сдадут» его будущую заработную плату корпорации-агрессору.

Речь идет о том, что уже сегодня менеджер инвестирует в компанию свои уникальные (и дорогостоящие) управленческие таланты. Делает он это в расчете на то, что компенсирует эти инвестиции в будущем, когда получит от компании вознаграждение по результатам труда. Если же компания подвергается враждебному поглощению, то это означает, что о будущих потоках заработной платы (в которые менеджер уже инвестировал свой управленческий талант) можно забыть. Ведь после враждебного поглощения новые собственники почти наверняка уволят нашего менеджера, выплатив ему лишь неустойку, которая прописана в его контракте о найме на работу. Ни о какой оплате по результатам труда (бонусах и т.д.) даже речи не пойдет. Получается, что менеджер теряет значительную (а часто и большую) часть ожидаемой заработной платы.

Уже только существование вероятности подобного развития событий заставит большинство менеджеров отказаться от условий оплаты своей деятельности по ее результатам — единственной оптимальной схемы оплаты с точки зрения акционеров компании. Чем может помочь золотой парашют в подобной ситуации? Во-первых, золотой парашют сам по себе представляет значительную компенсацию, которая может помочь менеджеру забыть о своих проблемах и обратить взор на своих акционеров. Во-вторых, создание золотого парашюта менеджер может расценить как сигнал «благонадежности» акционеров своей компании.

Ведь золотой парашют можно рассматривать как страховой полис на заработную плату менеджера, в котором страховым событием выступает враждебное поглощение. Ноэбер утверждает, что создание золотых парашютов особенно рационально в ситуациях, когда акционеры корпорации не обладают достаточной информацией относительно способностей своего менеджмента и стремятся разрешить эту неопределенность, создавая схемы оплаты по результатам труда, а менеджеры опасаются, что корпорация-работодатель в скором времени может стать целью враждебного поглощения.

Здесь будет любопытно рассмотреть результаты недавно проведенного эмпирического исследования Лефановитца, Робинсона и Смита[10]. Целью этого исследования стало влияние, которое оказывают золотые парашюты на поведение топ-менеджмента корпорации-цели в поглощении. Для анализа были отобраны 306 крупных корпораций, поглощенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1980 по 1995 год. Сформировав выборку, Лефановитц, Робинсон и Смит последовали следующим простым рассуждениям. Если предположить, что золотой парашют создается для снижения мотиваций текущего менеджмента корпорации-цели по блокированию враждебного поглощения его компании, то это означает, что золотой парашют должен снижать цену выкупа одной обыкновенной акции корпорации-цели в поглощении.

Ведь чем больше у менеджмента компании мотивов блокировать поглощение, тем выше запрашиваемая им в переговорах цена выкупа одной обыкновенной голосующей акции и тем ниже вероятность поглощения компании и наоборот. Выплаты по золотым парашютам сокращают для менеджеров корпораций-целей размер ожидаемой потери заработной платы, которая происходит после поглощения компании. А раз так, то менеджеры, наделенные золотыми парашютами, будут готовы идти на переговоры по согласованию цены поглощения, вместо того чтобы бессмысленно поднимать эту цену в надежде заблокировать поглощение и сохранить свое рабочее место и заработную плату. Более того, золотые парашюты помогают минимизировать издержки потери заработной платы менеджера и тогда, когда эти издержки не полностью компенсируются выгодами, которые получает менеджер в результате роста курсовой стоимости принадлежащих ему акций корпорации-цели.

Ведь на практике вполне возможен следующий сценарий. Менеджер владеет крупным пакетом обыкновенных голосующих акций собственной компании, но не имеет золотого парашюта. К нему поступает предложение о продаже компании. Так как у нашего менеджера нет золотого парашюта, то он может попытаться компенсировать свои убытки (потерю заработной платы), взвинтив цену выкупа одной обыкновенной голосующей акции в поглощении. Если ему это удастся, то, продав свои акции, он компенсирует свои убытки. А если его попытки увеличить цену выкупа акций провалятся (покупатель отвергнет его предложение), то поглощение заблокировано, и менеджер сохранит свое рабочее место. Золотой парашют в этой ситуации может помочь менеджеру забыть о чрезмерной максимизации цены выкупа акций. В поисках подтверждения своей гипотезы Лефановитц, Робинсон и Смит приступили к исследованию компаний попавших в выборку.

На первой стадии исследования было обнаружено, что размеры ожидаемой потери заработной платы и процент обыкновенных голосующих акций, находящийся в собственности менеджеров, незначительно изменяются внутри выборки. Также выяснилось, что с 1980 по 1995 год золотые парашюты получили значительное распространение среди корпораций-целей, попавших в выборку. Если в начале 1980-х менее чем 20% менеджеров корпораций-целей были покрыты золотыми парашютами, то к 1995 году уже почти 86% менеджеров корпораций-целей имели золотые парашюты.

Размер средних выплат по золотым парашютам оставался стабильным за рассматриваемый период, что нельзя сказать про тех, кого покрывали золотые парашюты. Ближе к 90-м годам золотые парашюты начали покрывать не только одного CEO, но и достаточно многочисленные группы высшего менеджмента. По данным выборки оказалось, что средний размер золотого парашюта для отдельного менеджера составлял 1,185 млн долл., а средний размер золотого парашюта, покрывающего группу топ-менеджеров, составлял 2,653 млн долл. Также было обнаружено, что менеджеры корпораций-целей, наделенные золотыми парашютами, как правило, оказываются моложе и имеют более крупные компенсационные пакеты по сравнению с менеджерами корпораций-целей, не имеющих золотые парашюты.

На второй стадии исследования, которая включала в себя оценку специально созданного регрессионного уравнения, были получены следующие результаты. Во-первых, оказалось, что прибыли корпорации-цели в поглощении являются возрастающей функцией по коэффициенту отношения размера потерянной заработной платы менеджера к стоимости пакета акций, которыми он владел. Эти эмпирические сведения находятся в полном соответствии с гипотезой о том, что менеджеры, владеющие крупными пакетами акций своей компании, стремятся взвинтить цену поглощения, пытаясь подобным образом компенсировать теряемую в результате поглощения заработную плату.

Во-вторых, результаты регрессионного анализа позволяют утверждать, что золотой парашют, хотя бы отчасти, помогает решить эту проблему. Другими словами, золотые парашюты ассоциируются с меньшими выгодами, полученными корпорацией-целью при заданном уровне мотиваций менеджмента. В-третьих, результаты регрессионного анализа не показали, что уровень выплат по золотым парашютам по отношению к стоимости цели ассоциируется с меньшими выгодами, которые получают акционеры корпорации-цели вследствие поглощения.

Исследование Лефановитца, Робинсона и Смита предоставляет нам новую перспективу развития гипотезы уравнивания интересов. Оказывается, что, столкнувшись с попыткой враждебного поглощения, менеджер корпорации может попытаться максимально увеличить стоимость выкупа одной обыкновенной акции своей компании, для того чтобы:

  1. заблокировать саму попытку поглощения;
  2. если не заблокировать поглощение, то хотя бы компенсировать себе потерянную заработную плату на росте стоимости принадлежащего ему пакета акций компании (если он, конечно, владеет таким пакетом).

Очевидно, что подобное поведение менеджера может идти вразрез с интересами акционеров корпорации-цели. С точки зрения акционеров премию поглощения стоит максимизировать лишь до тех пор, пока эта максимизация не начинает снижать вероятность поглощения компании. Так ведь можно и вообще ничего не получить! С точки зрения менеджмента ситуация выглядит несколько иначе. Менеджер будет готов максимизировать премию поглощения до тех пор, пока либо не заблокирует саму попытку поглощения, либо не компенсирует себе потерянную заработную плату. А если менеджер не владеет пакетом акций собственной компании или размер пакета недостаточен, для того чтобы компенсировать потерянную заработную плату? Что тогда? Акционеры могут лишиться своих премий (пусть и не таких больших)! В этом случае и поможет золотой парашют, который позволит менеджеру расслабиться и наслаждаться полетом (точнее его завершением).

Гипотеза трансферта благосостояния

Гипотеза трансферта благосостояния [wealth transfer hypothesis] является прямой противоположностью гипотезы уравнивания интересов. Как следует из самого ее названия, гипотеза утверждает, что золотые парашюты являются ничем иным, как простым трансфертом части благосостояния собственников компании к ее менеджменту. Существует несколько объяснений тому, каким образом золотой парашют может производить этот несправедливый трансферт и, таким образом разрушать благосостояние акционеров компании.

Одним из возможных источников снижения благосостояния собственников в соответствии с гипотезой трансферта благосостояния является заниженная премия поглощения, которую получают акционеры корпорации-цели. Логика здесь очень простая. Золотой парашют увеличивает затраты корпорации-покупателя по проведению поглощения (ведь «честь» погашения золотого парашюта переходит к правопреемнику корпорации-цели). Зная о том, что после поглощения ей придется разбираться с оставшимися в наследство золотыми парашютами, корпорация-покупатель постарается переложить бремя погашения парашютов на плечи акционеров корпорации-цели. Каким образом это можно сделать? Ничего сложного.

Достаточно в самом начале сделки искусственно занизить премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели, т.е. предложить за их акции цену меньшую, чем компания-покупатель могла бы себе позволить. Ведь они никогда не узнают, сколько покупатель мог бы предложить за их акции, если бы у компании не было золотых парашютов. Естественно, что агрегированная величина такой «скидки» будет примерно равна агрегированной величине всех золотых парашютов, которые есть у менеджеров корпорации-цели. Вот и получается трансферт благосостояния: сначала деньги акционеров корпорации-цели попадают к корпорации-покупателю, а затем она использует эти деньги для погашения золотых парашютов менеджмента корпорации-цели.

Другим источником снижения благосостояния акционеров корпорации могут стать агентские издержки золотых парашютов. Создание золотого парашюта приводит к росту издержек поглощения для корпорации-покупателя, а значит, снижает вероятность ее поглощения. Последнее означает (в предположение о том, что рынок корпоративного контроля хотя бы отчасти эффективен), что, наделяя менеджеров корпорации-цели золотыми парашютами, ее совет директоров может вольно или невольно снижать дисциплинирующее воздействие рынка корпоративного контроля.

А чем ниже дисциплинирующее воздействие рынка корпоративного контроля на менеджмент компании, тем меньше заинтересованность последнего в эффективном управлении. Теперь акционеры не могут рассчитывать на скорое смещение неэффективного менеджмента вследствие враждебного поглощения корпорации. Величина агентских издержек мониторинга деятельности менеджмента увеличивается. Кроме того, раз нет враждебного поглощения, то нет и премий. Эти неполученные акционерами премии и есть золотой парашют их менеджера.

Возможно, именно поэтому золотые парашюты достаточно часто называют наградами для неудачников [rewards for failure]. А возможно, что люди, использующие этот термин для описания золотых парашютов, никогда и не думают о столь замысловатых вариантах развития ситуации, какие были рассмотрены выше. Ведь возможен и более простой вариант. Менеджеры под видом создания золотого парашюта для более «эффективной» защиты интересов своих акционеров в момент враждебного поглощения корпорации могут просто прикарманить несколько десятков миллионов.

Примеров подобного «альтруизма» менеджеров достаточно много. Например, в 1985 году в ходе выкупа долговым финансированием корпорации Beatrice Companies шесть менеджеров этой компании получили по своим золотым парашютам более 23,5 млн долл. Один из менеджеров компании получил 2,7 млн долл., и при этом он работал на компанию только 13 месяцев! Другой счастливчик получил 7 млн долл., причем за несколько лет до этого он был уволен из компании, а возвращен только за семь месяцев до начала выкупа. В том же 1985 году председатель совета директоров Revlon получил 35 млн долл. по своему золотому парашюту[11]. Любопытно, что после таких одиозных выплат конгресс США под давлением возмущенной общественности в конце 1980-х годов предпринял попытку законодательно ограничить выплаты по золотым парашютам.

В соответствии с налоговым законодательством США выплаты по золотым парашютам не вычитаются из налогооблагаемой прибыли корпорации и сделано это для «предотвращения чрезмерных выплат по парашютам». В частности, разделы 4999 и 280G Internal Revenue Code гласили, что корпорации, делающие парашютные выплаты увольняемым менеджерам, не имеют права вычитать их из налогооблагаемой прибыли, если они подпадают под определение чрезмерных парашютных выплат [excess parachute payment]. Кроме того, менеджер, который получал чрезмерную парашютную выплату, облагался 20% налогом. Чрезмерная парашютная выплата определялась как выплата, агрегированная приведенная стоимость которой в три раза превышает размер базовой заработной платы неквалифицированного индивидуума. Базовая заработная плата определялась как средняя годовая компенсация высоко оплачиваемого работника (получающего в год свыше 75 тыс. долл. в компенсационных выплатах) или президента компании.

В последнее время произошло некоторое ужесточение законодательства, связанного с золотыми парашютами. В Internal Revenue Code появился раздел 162(m), определяющий, что корпорации в США не имеют права вычитать из налогооблагаемой прибыли более 1 млн долл., выплаченных за год CEO или любому другому из четырех высокопоставленных офицеров корпорации по золотым парашютам. Однако надо сказать, что существенного влияния на размеры золотых парашютов эти законодательные ограничения не оказали. Любопытно, что только в США предпринимаются активные попытки ограничить чрезмерные выплаты по золотым парашютам. В Европе о таких попытках пока ничего не слышно. Правда, и размеры компенсационных пакетов менеджеров европейских компаний зачастую на порядок меньше компенсационных пакетов американских менеджеров, управляющих аналогичными компаниями.

Дополнительный свет на мотивы создания золотых парашютов проливает исследование 1997 года Бороховича, Брунарски и Паррино[12]. Целью этих трех исследователей стала проверка гипотезы Ноэбера, которая утверждает, что золотой парашют может играть роль своеобразного страхового полиса на будущую заработную плату менеджера, которую тот неминуемо потеряет в результате поглощения корпорации. Однако каким образом можно проверить это гипотезу? Очень просто — надо посмотреть на текущие размеры компенсации менеджеров! Если гипотеза Ноэбера верна, то мы должны обнаружить, что текущие объемы компенсаций менеджеров перед наделением их золотыми парашютами в среднем оказываются меньше компенсаций менеджеров, которых не собираются наделять золотыми парашютами.

Именно такая ситуация будет соответствовать гипотезе Ноэбера. Ведь если менеджера снабжают страховкой на будущую заработную плату, то это означает, что собственники эффективно используют систему оплаты по результатам труда. Они привязали большую часть заработной платы менеджера к будущим показателям деятельности компании и стараются минимизировать объемы текущей фиксированной заработной платы менеджера. Согласитесь, что это разумно, а чтобы менеджер особенно не волновался, ему дают страховку — золотой парашют.

Похоже, что менеджеры, которые были обеспечены золотыми парашютами, получали анормально высокие заработные платы по сравнению с менеджерами аналогичных компаний в их отрасли. Именно поэтому приверженцы гипотезы трансферта благосостояния утверждают, что золотые парашюты нельзя рассматривать как страховку, которая помогает максимизировать благосостояние собственников бизнеса. Нет! Но зато их можно рассматривать как способ защиты анормально высокого уровня заработной платы менеджера, который тот боится потерять в результате поглощения компании.

Естественно, что за эту защиту расплачиваются собственники. Как только менеджер начинает (по какой-то причине) получать больше, чем его коллеги по отрасли, он спешит защитить свою заработную плату от угрозы поглощения и убеждает совет директоров оборудовать себя золотым парашютом. Говорят, что это и есть истинная причина создания золотых парашютов, ну или, по крайней мере, какой-то их части! Как-то все это не очень похоже на уравнивание интересов.

Крайне любопытным является следующее обвинение в адрес золотых парашютов, также тесно примыкающее к гипотезе трансферта благосостояния. Как мы уже знаем, есть мнение, что золотые парашюты избавляют менеджера от страха потери рабочего места и мотивируют к проведению сделок, которые максимизируют благосостояние акционеров.

Несмотря на это, в последнее время все чаще раздаются голоса, обвиняющие золотые парашюты в том, что они создают прямо противоположные мотивации у менеджеров компании, а именно — мотивируют его не к созданию дополнительной стоимости, а к тому, чтобы сделать свою компанию как можно быстрее целью враждебного поглощения. Ведь чем скорее будет поглощена его компания, тем скорее он потеряет место работы и получит свой золотой парашют.

В 2000 году Нарайанана и Сандэрэма предпринимают попытку эмпирически протестировать эту гипотезу[13] . Для этого ими используется выборка из 230 компаний, впервые применивших золотые парашюты за период времени с 1980 по 1994 год. Цель исследования — проанализировать показатели деятельности компании, после того как она наделяет свих менеджеров золотыми парашютами. Их показатели растут, падают или остаются на том же уровне. Естественно, что рост и падение определялись по отношению к показателям деятельности аналогичных компаний по отрасли.

Результаты исследования более чем любопытны. В независимости от того, была ли компания до создания золотого парашюта «чемпионом» (т.е. демонстрировала показатели выше среднего уровня по своей отрасли), «середнячком» или «отстающей», не было обнаружено никаких свидетельств того, что после создания золотого парашюта ее показатели на деле начинали снижаться. Не было обнаружено увеличение количества поглощений компаний, попавших в выборку (более того, вероятность поглощения компании после оборудования ее менеджмента золотыми парашютами даже снижалась), частота обновления менеджмента после создания золотого парашюта не возрастала, а финансовые и операционные показатели деятельности не снижались. То же самое можно сказать и о текущих рыночных стоимостях компаний, попавших в выборку.

А теперь самое любопытное. Нарайанан и Сандэрэм обнаружили, что после создания золотого парашюта многие компании в выборке становились активными игроками рынка корпоративного контроля. Вместо того чтобы превратиться в цели поглощения, они становились покупателями. Впрочем, эта активность шла в ногу с активностью аналогичных компаний, которые не применили золотые парашюты.

Сами Нарайанан и Сандэрэм полагают, что подобная активность является признаком того, что золотые парашюты внушают менеджерам компаний уверенность в том, что проводимое слияние или поглощение не нанесет им значительного вреда. Ведь даже когда ты менеджер корпорации-покупателя, у тебя нет стопроцентной гарантии, что после поглощения ты сохранишь свое рабочее место. Ну а золотой парашют предоставляет менеджеру своеобразную страховку на случай неблагоприятного развития ситуации.

Итак, данные исследования Нарайанана и Сандэрэма более чем утешительны. К сожалению, чуть позже мы выясним, что есть дополнительные причины тому, чтобы подозревать золотые парашюты в нанесении вреда благосостоянию собственников компании.

Сигнальная гипотеза

Приверженцы сигнальной гипотезы [signal hypothesis] создания золотого парашюта утверждают, что решение о наделении менеджеров компании золотыми парашютами можно рассматривать как вольный (или невольный) сигнал, который совет директоров и менеджмент корпорации отправляют рынку. Если в гипотезе уравнивания интересов золотой парашют играет роль лекарства от агентских конфликтов, в гипотезе трансферта благосостояния, напротив, катализатора агентских конфликтов, то в сигнальной гипотезе золотой парашют выступает в роли радиоприемника, сигналы на котором отстукивают менеджеры компании.

Возможно несколько толкований сигнала, который несет с собой новость о создании золотого парашюта. Первое и самое очевидное толкование будет звучать следующим образом: создание золотого парашюта сигнализирует рынку об увеличении вероятности поглощения корпорации. Идея здесь такова. Инвесторы смотрят на компанию. Инвесторы пытаются понять, что будет происходить с этой компанией в будущем. Вдруг они видят, что менеджер или несколько менеджеров этой компании получают золотые парашюты. Что это? Похоже на то, что менеджеры компании опасаются своего скорого увольнения из-за изменения контроля над компанией и поэтому потребовали наделить себя золотыми парашютами.

Возможно и альтернативное толкование сигнала. Например, создание золотого парашюта может рассматриваться теми же инвесторами как сигнал ухудшения качества корпоративного управления в компании. Кто принимает решение о создании золотого парашюта для менеджера или группы менеджеров компании? Совет директоров. Раз менеджеров наделили золотыми парашютами, то значит, им удалось «подмять под себя» совет директоров компании, а это, в свою очередь, означает, что совет директоров перестал быть эффективным механизмом мониторинга деятельности менеджеров

Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров

Каждая из рассмотренных выше гипотез предлагает собственный мотив создания золотых парашютов и по-разному определяет выигрыши и проигрыши сторон. Какая гипотеза верна? На этот вопрос нельзя рассчитывать получить однозначный ответ, так как на практике создание золотого парашюта будет мотивированно своеобразным гибридом, включающим в себя все три гипотезы. Поэтому более правильным будет переформулировать вопрос следующим образом: какая гипотеза может претендовать на звание «гибридообразующей»? Единственный доступный на сегодняшний момент времени инструмент, с помощью которого мы можем это выяснить — реакция фондового рынка на решение компании о создании золотого парашюта (находящая выражение в росте и падении курса обыкновенных голосующих акций компании). Отталкиваясь от уже известных нам гипотез, мы можем сформулировать следующие три (эмпирически тестируемые) гипотезы применения золотых парашютов:

Информация о создании золотого парашюта в подавляющем большинстве стран подлежит раскрытию.

  1. Выполнение на практике гипотезы уравнивания интересов означает, что фондовый рынок может положительно воспринять новость о создании золотого парашюта (цена акций компании должна расти).
  2. Выполнение на практике гипотезы трансферта благосостояния означает, что фондовый рынок может отрицательно воспринять новость о создании золотого парашюта (цена акций компании должна падать).
  3. Выполнение на практике сигнальной гипотезы означает, что возможна реализация одного из двух вариантов:
    • 3.1. если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал увеличения вероятности враждебного поглощения компании, то рынок положительно воспримет новость о его создании (цена акций компании должна расти);
    • 3.2. если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал ухудшения качества корпоративного управления компании, то рынок отрицательно воспримет новость о его создании (цена акций компании1 должна падать).

Теперь, когда мы знаем, как интерпретировать реакцию фондового рынка, обратимся к некоторым эмпирическим исследованиям этой реакции

Что такое «изменение контроля»?

Наиболее часто используемые в мировой практике определения изменения контроля над компанией включают:

  • приобретение третьей стороной определенного количества обыкновенных голосующих акций компании;
  • слияние или присоединение компании;
  • переизбрание определенного количества членов совета директоров компании (как правило, большинства членов совета директоров, т.е. 2/3);
  • продажу всех или большей части активов компании;
  • принятие решения о ликвидации компании;
  • какую-то комбинацию из вышеперечисленных методов.

Все эти определения популярны на уровне уставов отдельных компаний. Интересно, а как регулирующие органы определяют золотые парашюты? Почти так же, как и отдельные компании. Вот, например, как определяется выплата по золотым парашютам в американском налоговом законодательстве2.

Выплата по золотым парашютам — это такая выплата, получение которой зависит от изменения: 1) структуры собственности или менеджмента корпорации или 2) права собственности на значительную часть активов корпорации.

Чем платим?

Чаще всего на практике выплаты по золотым парашютам состоят из следующих элементов:

  • накопленные отпускные и социальные льготы, на которые мог претендовать менеджер на дату увольнения;
  • все прошлогодние бонусы, которые заработаны менеджером, но по какой-то причине не были ему выплачены;
  • бонус текущего года (возможны и иные варианты, например целевой бонус, максимально возможный бонус, бонус, полученный менеджером в предыдущем году, средний бонус за последние три года и т.д.);
  • сумма денежных средств, равная годовой базовой заработной плате и умноженная на какой-то коэффициент (чаще всего 3), плюс бонус;
  • ускоренный выход из периода ожидания опционов, ограниченных акций и других компенсаций на акциях;
  • сохранение социального пакета менеджера на срок компенсационного периода[14].

Естественно, что на практике возможны самые различные комбинации из вышеперечисленных элементов, составляющих золотой парашют.

Как оформляем?

Как правило, золотые парашюты появляются на свет с помощью создания специального компенсационного плана изменения контроля [change of control severance plan], который разрабатывает и утверждает совет директоров компании. На практике типичный компенсационный план изменения контроля выглядит следующим образом[15].

Компенсационный план изменения контроля компании Х

В соответствии с компенсационным планом изменения контроля следующие менеджеры компании Х и ее филиалов получают право на компенсационные выплаты, в случае если их работа прекращается по определенным обстоятельствам в течение трех лет после «изменения контроля»:

Изменением контроля признается ситуация, когда:

  1. физическое лицо, юридическое лицо или группа таковых приобретают 20 или более процентов обыкновенных голосующих акций компании Х;
  2. происходит переизбрание 2/3 членов совета директоров (относительно состава совета директоров на дату вступления компенсационного плана в силу);
  3. происходит слияние или присоединение компании Х к другому юридическому лицу.

Компенсационные выплаты рассчитываются на компенсационном периоде в 2 или 3 года в зависимости от занимаемой менеджером должности. Менеджер, имеющий право на получение компенсационных выплат, в случае увольнения получает:

  1. базовую заработную плату и невыплаченные отпускные на дату увольнения;
  2. бонусы года увольнения плюс бонусы года увольнения, умноженные на количество лет компенсационного периода;
  3. текущий социальный пакет на все время компенсационного периода;
  4. сумму до 30 тыс. долл. в качестве покрытия издержек увольнения;
  5. компенсацию любых налогов, которыми могут облагаться вышеперечисленные выплаты, а также выплаты, проходящие по действующему налоговому кодексу как «чрезмерные выплаты».

Кто получает?

С уверенностью можно сказать только то, что получают золотые парашюты очень немногие. Обычные граждане их точно не получают. Что же касается «необычных граждан», то по ним цифры разнятся. Известен лишь нижний предел годовой базовой заработной платы, начиная с которого сотрудник компании может рассчитывать на получение золотого парашюта. Этот нижний предел находится в промежутке между 110 и 120 тыс. долл. в год

По-настоящему эффективный золотой парашют

Если читатель согласен с тем, что гипотеза уравнивания интересов — это единственная гипотеза, выполнение которой отвечает наилучшим интересам акционеров компании, то по-настоящему эффективный золотой парашют должен создаваться по следующему правилу. Общая выплата по золотому парашюту должна быть разбита на фиксированную и условную части. Фиксированная выплата должна составлять меньшую часть золотого парашюта. Условная выплата по золотому парашюту должна быть привязана к стоимости компании на момент ее продажи. Чем выше цена выкупа обыкновенной голосующей акции в поглощении, тем выше стоимость компании и тем большую сумму получает менеджер корпорации-цели по своему золотому парашюту.

Другими словами, условная выплата по золотому парашюту должна быть функцией от премии поглощения. Только в этом случае можно ожидать, что золотой парашют создаст значительные мотивации у менеджмента компании по максимизации цены выкупа обыкновенных голосующих акций.

Фиксированная выплата по золотому парашюту играет роль своеобразного страхового полиса на упущенную заработную плату менеджера (мы уже говорили об этом, когда обсуждали гипотезу уравнивания интересов). Условная выплата по золотому парашюту снижает сопротивление менеджмента поглощению компании и максимизирует цену сделки. В 1999 году Борн, Фариа и Трахан построили простую модель, в которой показали, что золотой парашют, структурированный в соответствие с этими принципами, является оптимальным как для собственников компании, так и для ее менеджеров[16].

Однако, несмотря на все плюсы подобного структурирования золотых парашютов, на практике подавляющее большинство парашютов предоставляют своим владельцам лишь фиксированные выплаты, получение которых привязано только к факту изменения контроля над компанией. Ну или должно было бы быть привязанным, так как … У некоторых он раскрывается всегда!

Вы не поверите, но сегодня у многих компаний в мире золотые парашюты могут быть привязаны не к факту изменения контроля над компанией, а просто к факту увольнения менеджера! Увольняют тебя текущие собственники или новые — это не имеет значения. В любом случае ты получишь свой золотой парашют. В компенсационных планах изменения контроля многие компании прописывают такие расплывчатые формулировки, как «в случае увольнения по причине» [«for cause» или «for good reason»].

Причем размеры золотых парашютов часто оказываются столь значительными, что менеджер при увольнении может получить сумму большую, чем получил бы, продолжая работу на компанию до истечения контракта. Подобных примеров предостаточно. Джил Барад, менеджер корпорации Mattel Inc., получила 50-миллионный золотой парашют, а компания во время ее правления зафиксировала значительные убытки. Джон Рид, сопредседатель совета директоров корпорации Citigroup Inc., получил при увольнении золотой парашют в 30 млн долл. наличными плюс выплаты по 5 млн долл. в год — пожизненно.

Должно быть, после этого он по настоящему начал волноваться о своем здоровье. Все-таки 5 млн долл. в год это не шутка. А вот другой пример. Когда Deutsche Bank поглощал Bankers Trust, топ-менеджер Bankers Trust Фрэнк Ньюмэн получил золотой парашют, в соответствии с которым он мог рассчитывать на получение 11 млн долл. в год в течение следующих пяти лет после поглощения. Официально озвученной причиной такой щедрости стало то, что Фрэнк Ньюмэн должен был оставаться председателем совета директоров и топ-менеджером Bankers Trust в течение следующих пяти лет после поглощения. Но на самом деле в контракте было прописано, что Ньюмэн получит эти деньги независимо от того, будет ли он следующие пять лет работать на Bankers Trust или уволится немедленно после проведения сделки.

Поэтому совсем не удивительно, что спустя месяц после того, как сделка была оформлена, Фрэнк Ньюмэн уволился из Bankers Trust. Но наиболее одиозным примером применения золотого парашюта является недавний случай с корпорацией Walt Disney Co., президент которой получил по своему золотому парашюту 140 млн долл. (эта сумма составляет 10% от чистой прибыли компании Walt Disney Co. в 1996 году) и при этом проработал на компанию только 14 месяцев. Да это просто рекорд!

Как же могут создаваться такие одиозные парашюты? Ответ на этот вопрос заключается в том, кто принимает решение о создании золотого парашюта. Этот кто — совет директоров корпорации. Как правило, создание золотых парашютов не требует одобрения общего собрания акционеров[17]. А как мы знаем, в совете директоров любой компании всегда есть директора-инсайдеры — люди, которые находятся под большим или меньшим влиянием со стороны текущего менеджера.

Возможно, что в некоторых компаниях директоров-инсайдеров слишком много. Кстати, в случае с корпорацией Walt Disney Co. именно совет директоров позже обвинили в том, что только благодаря его усилиям топ-менеджер компании смог получить такой огромный золотой парашют. Кстати, результаты рассмотренного нами выше эмпирического исследования Дэвидсона, Пилгера и Сзакмари, обнаруживших четкую взаимосвязь между составом совета директоров компании и реакцией рынка на новости о создании золотого парашюта, полностью подтверждают нашу гипотезу.

Почему же компании продолжают использовать золотые парашюты? Почему с каждым годом количество компаний, наделяющих своих менеджеров золотыми парашютами, только увеличивается? Возможно, некоторые компании считают, что золотые парашюты действительно разрешают агентские конфликты, возникающие в момент враждебного поглощения компании (и мы знаем, что это достаточно разумная точка зрения). Другие могут полагать, что золотые парашюты снижают вероятность враждебного поглощения компании, отпугивая потенциальных покупателей своими размерами (это более чем сомнительный мотив).

И, наконец, третьи могут искренне верить, что золотой парашют является своеобразным знаком качества, оттиснутым на борту компании. Такой знак качества сообщает всем, что «в этой компании заботятся о ценных работниках». Золотые парашюты могут быть необходимы для того, чтобы привлекать и удерживать талантливых менеджеров. Компания, не предлагающая своему менеджеру золотой парашют, может выглядеть непривлекательно в глазах опытного и успешного менеджера. И это утверждение особенно верно сегодня, когда многие компании «встраивают» золотые парашюты в контракты о найме на работу.

Это является обычной практикой. И чем большее количество менеджеров получают золотые парашюты, тем более обычной практикой это становится. У Вас есть выбор. Можете следовать обычной практике, а можете не следовать, но тогда забудьте о приличном менеджере. Одно мы можем утверждать наверняка — единственный, кого золотой парашют действительно защищает и спасает от враждебного поглощения, так это менеджера.

  • [1] «Досрочного» по отношению к дате истечения контракта о найме на работу.
  • [2] Иногда говорят «из-за изменения контроля над компанией» [change-in-control].
  • [3] На самом деле жестяные парашюты достаточно часто создаются на государственном уровне. Во многих странах мира (в том числе и в РФ) трудовые законодательства требуют от работодателя выплаты единовременной компенсации увольняемому сотруднику. А в 80-х годах в США некоторые штаты вводили собственные уставы жестяных парашютов (в частности, такие уставы имели Massachusetts, Pennsylvania и Rhode Island), которые обязывали любую корпорацию, зарегистрированную в данном штате, выплачивать уволенному сотруднику определенную сумму денежных средств (в 90-х годах в большинстве штатов подобные уставы были упразднены).
  • [4] См.: Executive Compensation Advisory Services Golden Parachute Report, 2001. Интересно отметить, что в 1987 году только 35% компаний, принадлежащих к списку Fortune 1000, имели золотые парашюты.
  • [5] См.: Lambert R., Larcker D. (1985) Golden Parachutes, Executive Decision-Making and Shareholder Wealth // Journal of Accounting and Economics. — Vol. 7. — Р. 179-203.
  • [6] См.: Hall P.L., Anderson D.C. (1997) The Effect of Golden Parachutes on Shareholder Wealth and Takeover Probabilities // Journal of Business Finance & Accounting. — Vol. 24. — Р. 445-463.
  • [7] См.: Born J., Faria H., Trahan E. (1993) Golden Parachutes: Incentive Aligners, Management Entrenchers, or Takeover Bid Signals // Journal of Financial Research. — Vol. 16. — Р. 299-308.
  • [8] См.: Harris E.G. (1990) Antitakeover Measures, Golden Parachutes, and Target Firm Shareholder Wealth // RAND Journal of Economics. — Vol. 21. — Р. 614-625.
  • [9] См.: Knoeber C. (1986) Golden Parachutes, Shark Repellents and Hostile Tender Offers // American Economic Review. — Vol. 76. — Р. 155-167.
  • [10] См.: Lefanowicz C., Robinson J., Smith R. (2000) Golden Parachutes and Managerial Incentives in Corporate Acquisitions: Evidence from the 1980s and 1990s // Journal of Corporate Finance. — Vol. 6. — Р. 215-239.
  • [11] Но даже такие объемы выплат по золотым парашютам не могут оказать существенного влияния на издержки поглощения. К примеру, стоимость выкупа корпорации Beatrice Companies составила 6,2 млрд долл., а корпорации Revlon — 1,72 млрд долл. (в первом случае выплата по золотому парашюту составляла менее 1% от стоимости компании, а во втором — менее 2%).
  • [12] Любопытно, что часть компаний, попавших в выборку Бороховича, Брунарски и Паррино, была оборудована не золотыми парашютами, а условием справедливой цены и супербольшинства. Это означает, что любой метод защиты можно подозревать в том, что он создан с одной единственной целью — защитить от поглощения анормально высокий уровень заработных плат менеджмента.
  • [13] См.: Narayanan M.P., Sundaram A. (2000). A Safe Landing? Golden Parachutes and Corporate Behavior. Working Paper, University of Michigan.
  • [14] Компенсационный период [severance period] — это период, на котором рассчитываются все платежи по золотому парашюту. Как правило, компенсационный период определяется через множитель, на который умножается базовая заработная плата для расчета величины золотого парашюта.
  • [15] Точнее говоря, так выглядит бюллетень, раскрывающий информацию о содержании компенсационного плана изменения контроля.
  • [16] См.: Born J., Faria H., Trahan E. (1999). Structuring More-Effective Executive Severance Contracts // Managerial Finance. — Vol. 25. — Р. 13-21.
  • [17] Есть два исключения из этого правила. Во-первых, законодательные ограничения, наложенные на золотые парашюты государственными регулирующими органами и требующие одобрения золотого парашюта общим собранием акционеров компании (например, в Великобритании существует такое требование; см. City Code on Takeovers and Mergers, Rule 21). Во-вторых, устав самой компании может требовать одобрения золотых парашютов общим собранием акционеров.