Короткое, но убедительное исследование причин и последствий банкротства Lehman Brothers — банкротства, которое казалось невероятным и которое придало мировому финансовому кризису резкое ускорение. Вниз, конечно.

Александр Кокшаров, собственный корреспондент журнала «Эксперт» в Лондоне, Нью-Йорк

Год назад инвестбанк Lehman Brothers объявил о банкротстве. С этого момента американский финансовый кризис начал стремительно разрастаться и превращаться в глобальный экономический спад

Понедельник 15 сентября 2008 года вошел в финансовую историю США и всего мира. Всего за один день произошли два события, потрясшие Уолл-стрит: инвестбанк Merrill Lynch перестал существовать самостоятельно, приняв предложение о слиянии с Bank of America, а инвестбанк Lehman Brothers не смог найти покупателя на свои активы и объявил о банкротстве.

Коллапс Lehman Brothers стал самым масштабным банкротством в истории США. На момент подачи заявления о банкротстве долги банка составляли 613 млрд долларов (плюс 155 млрд долларов долгов по облигациям). Банкротство Lehman Brothers произвело эффект разорвавшейся бомбы. Индекс Dow Jones за один день провалился более чем на 500 пунктов — самое сильное падение после атак 11 сентября 2001 года.

За три дня мировые фондовые рынки потеряли 2,85 трлн долларов капитализации (или 6% своей стоимости). Сегмент краткосрочных векселей с оборотом 3,6 трлн долларов практически замер, что оставило без финансирования даже самые стабильные банки и платежеспособные компании. На рынке коммерческой недвижимости началась паника из-за обвальных продаж ценных бумаг. Рухнули сырьевые котировки, прежде всего нефтяные.

Все это сопровождалось репортажами новостных каналов, в прямом эфире показывавших, как сотрудники Lehman Brothers выносят свои личные вещи из штаб-квартиры банка в центре Манхэттена.

NEW YORK — SEPTEMBER 15: An employee of Lehman Brothers Holdings Inc. carries a box out of the company’s headquarters (background) September 15, 2008 in New York City. Lehman Brothers filed a Chapter 11 bankruptcy petition in U.S. Bankruptcy Court after attempts to rescue the storied financial firm failed. (Photo by Chris Hondros/Getty Images)

До 15 сентября 2008 года многие надеялись, что плавно разворачивавшийся с июля 2007 года кризис будет ограниченным. Банкротство Lehman Brothers, по сути, стало водоразделом. Уже 19 сентября министерство финансов США объявило о плане финансовой помощи банкам на 700 млрд долларов («план Полсона» был одобрен американским Конгрессом 5 октября). Была фактически национализирована крупнейшая страховая компания США — AIG. Спустя месяц после банкротства Lehman Brothers волна национализации банков достигла Британии. Финансовый мир изменился до неузнаваемости, и возвращения в эру «до 15 сентября 2008 года» стало невозможным.

Слишком большой, чтобы пропасть

«До сих пор трудно поверить, что Lehman Brothers мог вот так обрушиться. Все были уверены, что он “слишком большой, чтобы разориться”. Считалось, что любые проблемы можно будет преодолеть», — рассказывает бывший сотрудник отдела бумаг с фиксированной доходностью Бен Т. (здесь и далее имена сотрудников Lehman Brothers, беседовавших с «Экспертом», вымышлены).

Мы сидим с Беном в кафе напротив бывшей штаб-квартиры банка на Седьмой авеню в центре Манхэттена. Ничто в облике здания не напоминает о том, что еще сравнительно недавно здесь был банк. Металлические буквы вывески Lehman Brothers отвинтили еще зимой, а на огромных жидкокристаллических экранах теперь бежит синий логотип Barclays Capital — инвестбанковского подразделения британского Barclays, который после банкротства Lehman Brothers приобрел его американскую часть. «Знаешь, был момент, когда у здания появился человек с красным флагом и мегафоном, который кричал о коллапсе капитализма», — не без иронии вспоминает Бен Т.

Все безотчетно верили в то, что Lehman Brothers ничего не грозит. У топ-менеджеров банка эта уверенность сохранялась до самого конца. Всю вторую неделю сентября 2008 года президент Lehman Brothers Ричард Фалд названивал президенту Bank of America Кену Льюису, предлагая слияние. Фалд даже убедил Джорджа Уокера, члена совета директоров банка и двоюродного брата тогдашнего президента Джорджа Буша, позвонить напрямую в Белый дом. Это было явное нарушение субординации, поскольку просители обращались через голову министра финансов Генри Полсона. Буш отказался отвечать на звонок — судьба Lehman Brothers была решена Полсоном и Тимоти Гайтнером, который тогда руководил Федеральным резервным банком Нью-Йорка (в феврале 2009 года стал министром финансов). Были также проведены срочные переговоры с банком Barclays, который подумывал о покупке Lehman Brothers — но лишь в случае получения правительственных гарантий.

Именно по такой схеме в марте 2008 года избежал банкротства инвестбанк Bear Stearns — благодаря гарантиям ФРС его за 1,2 млрд долларов приобрел J.P. Morgan. Но для Lehman Brothers правительство отказалось предоставлять гарантии.

Во второй половине дня воскресенья 14 сентября представители Barclays покинули комнату переговоров и отправились в аэропорт, чтобы вернуться в Лондон. А в час ночи 15 сентября Lehman Brothers был вынужден объявить о банкротстве.

Субстандартное решение

Проблемы у Lehman Brothers начались задолго до сентябрьской развязки. Еще в августе 2007 года банк закрыл свое подразделение ипотечного кредитования BNC Mortgage, специализировавшееся на субстандартной ипотеке — кредитах тем заемщикам, которые не удовлетворяли обычным требованиям платежеспособности.

«Это был первый публичный звонок для Lehman Brothers. Он прозвучал практически сразу после того, как Bear Stearns обанкротил два своих хедж-фонда в июле 2007−го. Правда, внутри Lehman разговоры о том, что ситуация на рынке недвижимости и ипотечных деривативов вышла из-подконтроля, шли уже очень давно. Первые внутренние совещания и отчеты, где обсуждались серьезные риски, которые несет сдувание пузыря рынка недвижимости, прошли еще в 2005 году», — рассказывает бывший трейдер Lehman Brothers Джейсон У.

Действительно, банк был одним из ключевых организаторов ипотечной пирамиды в США, которая финансировалась инвесторами со всего мира. В начале 2000−х цены на недвижимость в Штатах росли на 10% в год — благодаря тому, что в конце 1990−х в стране были изменены правила выдачи ипотечных кредитов.

В Америке стали появляться первые так называемые теневые банки — ипотечные брокеры Right-AwayMortgage, LoanCity, Mortgage Warehouse, OwnIt Mortgage. В отличие от обычных банков и агентств недвижимости эти организации никем не регулировались. Именно они особенно активно выдавали кредиты на покупку домов новым клиентам (прежде всего в Калифорнии, Флориде и Неваде, то есть в штатах с постоянным притоком населения, что требовало строительства жилья). При этом, поскольку теневые банки не имели вкладчиков со счетами, они должны были занимать средства на рынке. «Эта модель изначально была порочна. Сами кредиторы были очень зависимы от займов — они были вынуждены занимать деньги, поскольку не имели собственных», — рассказывает Бен Т.

Схема работы была такая. Скажем, ипотечная компания выдавала кредиты тысяче покупателей жилья по 300 тыс. долларов каждому. Кредиты предоставлялись по очень привлекательной ставке 1–2% годовых, которая по графику повышалась до более высокой через год-три после покупки жилья. Этот кредитный портфель полностью подтверждался свидетельствами о собственности, а в условиях растущих экономики и рынка недвижимости все новоиспеченные домовладельцы исправно платили по счетам, первоначальный риск был минимальным. По кредиту в 300 тыс. долларов под 2% годовых и при отсутствии первого платежа месячные выплаты составляли всего 500 долларов. «Такая низкая сумма означала, что владеть жильем было дешевле, чем его снимать», — отмечает Джейсон У.

Затем ипотечная компания сообщала банку, например Lehman Brothers, что пакет из тысячи ипотечных кредитов представляет собой долг на 300 млн долларов. Поэтому инвестбанки приобретали долги ипотечных агентств, осуществляли их секьюритизацию, превращая их в ипотечные облигации CDO. Последние продавались инвесторам, которые в итоге получали часть дохода от выплат домовладельцев. Так как процентные ставки (а также доходность облигаций) по всему миру были низкими, а доходность CDO составляла около 7–8% годовых, то спрос на этот вид бумаг был огромным. Учитывая, что покупатели ипотечных облигаций фактически являлись владельцами свидетельств о собственности, а рынок недвижимости быстро рос, первоначальные риски этой схемы были крайне низкими.

Важнейшую роль в этом конвейере от ипотеки до CDO играли рейтинговые агентства Fitch, Moody’s и Standard & Poor’s. «Они не просто давали рейтинги долговым инструментам, они играли ключевую роль в формировании самих CDO», — рассказывает Райан М., бывший трейдер Lehman Brothers в Лондоне. Рейтинговые агентства за плату давали рекомендации банкам Уолл-стрит, как минимизировать риски CDO. Они рассматривали качество каждого ипотечного кредита, а затем формировали пакеты облигаций, где некоторое количество качественных ипотек объединялось с субстандартными.

По результатам подобного финансового инжиниринга ипотечные облигации получали высокие кредитные рейтинги (обычно AAA) от самих агентств, что позволяло очень легко продавать эти бумаги инвесторам. Это трансформировалось в прибыль самих агентств: например, S&P брал плату в 600 тыс. долларов за рейтинг надежности CDO на 500 млн долларов.

Пять триллионов

Доступность ипотечного кредита благодаря такой схеме работы привела к буму на рынке недвижимости США. С 1997−го по 2006 год стоимость среднего американского дома выросла на 124%. В течение 1980−х и 1990−х годов среднее отношение между стоимостью жилья и доходом домохозяйств составляло в США от 2,9 до 3,1. К 2006 году оно выросло до 4,6. Рост пузыря привел к тому, что американцы стали чувствовать себя богаче. Многие рефинансировали свои кредиты под более низкие процентные ставки или же финансировали свои потребительские расходы, получая вторую ипотеку под залог уже находящегося в их полной собственности жилья.

Объем кредитных средств, которые американские домохозяйства могли получить, заложив недвижимость на рынке, вырос с 627 млрд долларов в 2001 году до 1,4 трлн в 2005−м. «В результате всего за шесть лет американцы получили около пяти триллионов долларов, которые были потрачены на потребление, и спровоцировали рост спроса по всему миру. Правда, ипотечные долги американцев выросли с 46 процентов ВВП в конце 1990−х до 73 процентов к началу 2008 года, достигнув 10,5 триллиона долларов. Это стало платой за тучные годы», — сказал «Эксперту» Нариман Беравеш, главный экономист американской консалтинговой компании IHS Global Insight.

С 2000−го по 2003 год ФРС резко снизила ставку рефинансирования — с 6,5 до 1%. Это было сделано для того, чтобы компенсировать эффект от сдувания пузыря на рынке высокотехнологичных компаний, но в итоге столь радикальное снижение ставок сделало ипотеку невероятно дешевой. Даже полугосударственные ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac расширяли ипотечное кредитование субстандартных заемщиков с плохими кредитными историями и высоким риском дефолта.

Вначале на субстандартную ипотеку приходилось менее 10% всех ипотечных кредитов, но к 2005–2006 годам их доля достигла 20%. «По стечению обстоятельств тогда же ФРС повысила процентные ставки. Из-за чего по кредитам с гибкими ставками проценты выросли со стартовых одного или двух в пять, а иногда и в десять раз. Если небогатый получатель кредита мог платить первоначальные пятьсот долларов в месяц, то две тысячи долларов были нереальны. Доля неплатежей по ипотеке стала быстро расти, а спрос на CDO — падать», — рассказывает Бен Т.

Действительно, если с 1998−го по 2006 год доля неплатежей в субстандартном секторе ипотеки составляла 10–15%, то уже в начала 2008 года она выросла до 25%. Это очень быстро сказалось на «финансовом конвейере» — спрос на ипотечные ценные бумаги и производные инструменты, риски по которым увеличились, резко упал.

Вниз по склону

К началу 2008 года Lehman Brothers нес рекордные убытки. Проблемы с ипотечными бумагами были у всех банков Уолл-стрит, но у Lehman Brothers дела обстояли особенно скверно: он имел значительно больше CDO и других производных облигаций (например, основанных на долгах по кредитным картам), чем конкуренты.

Почему так сложилось? Многие бывшие сотрудники уверены, что топ-менеджмент банка сознательно рисковал: давал указания держать эти облигации на балансе в надежде на улучшение экономической ситуации, тогда как большинство банков-конкурентов в массовом порядке стали избавляться от ипотечных облигаций после кризиса в Bear Stearns в марте 2008 года.

Впрочем, как бы то ни было, во втором фискальном квартале 2008 года Lehman Brothers объявил об убытках в 2,8 млрд долларов и был вынужден продать активов на 6 миллиардов. Лишь за первое полугодие 2008 года акции банка потеряли 73% стоимости. В августе 2008−го Lehman Brothers объявил о планах уволить полторы тысячи сотрудников (около 6%).

В конце месяца дела Lehman Brothers, казалось, пошли на поправку. За неделю акции его подорожали на 16%из-заслухов о том, что государственный южнокорейский Korea Development Bank рассматривает возможность приобретения американского банка. Но к началу сентября корейцы передумали, и акции рухнули до нового минимума. Это оказало влияние на фондовый рынок в целом — за день 9 сентября 2008 года индекс Dow Jones упал на 300 пунктов: инвесторов особенно беспокоило, что правительство США ничего не говорило о планах разрешения возможного кризиса в Lehman Brothers.

10 сентября Lehman Brothers объявил об убытках в 3,9 млрд долларов, а также о том, что продаст свое подразделение по управлению инвестициями (включая Neuberger Berman). Акции банка вновь покатились вниз.

В субботу 13 сентября Тимоти Гайтнер собрал влиятельных банкиров Уолл-стрит для обсуждения будущего Lehman Brothers — одним из вариантов была срочная ликвидация активов банка. Пытаясь защититься, Lehman Brothers заявил, что ведет переговоры с Bank of America и Barclays о возможной продаже. Но Bank of America предпочел приобрести менее обремененный долгами Merrill Lynch (сумма сделки составила 50 млрд долларов). А Barclays вышел из игры: Банк Англии и британское Управление финансовых услуг (FSA) заблокировали слияние поскольку британский банк не получил гарантий финансирования от ФРС.

Ликвидация продолжается

После банкротства самые привлекательные активы Lehman Brothers были очень быстро распроданы. Уже через пять дней британский Barclays за 1,35 млрд долларов приобрел американское подразделение Lehman Brothers (включая штаб-квартиру банка в Манхэттене, которая оценивается в 900 млн долларов).

Судья по банкротствам города Нью-Йорка Джеймс Пек после семичасовых слушаний заявил: «Я вынужден одобрить эту сделку, потому что она единичная. Lehman Brothers стал жертвой, а по сути — единственным настоящим символом краха, вызванного цунами на кредитных рынках. Это самое быстрое банкротство, которое я когда-либо проводил. Его не следует использовать в качестве прецедента. Мне трудно представить аналогичную срочность в будущем».

А уже 22 сентября 2008 года японский банк Nomura Holdings согласился приобрести подразделения американского банка в Азии, Европе и на Ближнем Востоке за номинальные два доллара (в 2007 году неамериканские подразделения Lehman Brothers обеспечили половину его доходов).

Впрочем, и сегодня, по прошествии года, ликвидация Lehman Brothers продолжается. На пяти этажах небоскреба Time-Life в Нью-Йорке около 600 человек занимаются тем, что восстанавливают полную картину активов и обязательств обанкротившегося банка.

Из шести с лишним тысяч финансовых институтов, которые работали с банком, около половины до сих пор не сообщили PricewaterhouseCoopers, который выступает администратором банкротства, о своих претензиях к Lehman Brothers. Хотя PwC имеет доступ к 9 млрд долларов наличности для погашения задолженности кредиторам, у администратора нет представления о том, сколько средств может на самом деле понадобиться — один миллиард или двести. Ведь процедура банкротства Lehman Brothers проводится в 16 странах одновременно, от Японии до Каймановых островов, и требует 76 отдельных шагов.

Lehman Brothers придется урегулировать долги между разными юрисдикциями. Например, памятен скандал, случившийся год назад в Лондоне, когда стало известно, что более 50 млрд долларов, которые были переведены из лондонского подразделения в Нью-Йорк в конце последнего рабочего дня, так и не вернулись на берега Темзы.

Прошлым летом

Последствия банкротства Lehman Brothers оказались катастрофичными для финансовых рынков. «Многие финансисты даже всерьез сравнивали события на рынках с сюжетом романа Курта Воннегута “Колыбель для кошки”, в котором особая цепная реакция стремительно превращает воду в лед, обездвиживая все вокруг», — рассказал «Эксперту» Саймон Джонсон, экономист Manhattan Instituteв Нью-Йорке.

Творилось что-то невероятное. «Лишь паникой можно объяснить то чрезвычайно резкое и неожиданное ускорение финансового кризиса прошлой осенью, его глобальное распространение и тот факт, что быстрое ухудшение финансовых условий было невозможно прогнозировать, ориентируясь на обычные рыночные индикаторы», — так прокомментировал в августе 2009 года прошлогодние события глава ФРС Бен Бернанке.

Действительно, уже 16 сентября 2008 года на пороге банкротства вследствие коллапса Lehman Brothers оказалась американская страховая компания AIG, на фактическую национализацию которой правительство США потратило 180 млрд долларов.

18 сентября в Британии банк Lloyds был вынужден согласиться на слияние с проблемным HBOS. А 12 октября новый банк The Lloyds Group и одновременно с ним Royal Bank of Scotland были национализированы.

В октябре 2008 года министерство финансов США направило 700 млрд долларов на поддержку банковской системы и автомобильной отрасли. А весной 2009 года новая администрация Барака Обамы выделила 787 млрд долларов на стимулирование экономики, ушедшей в резкое пике после банкротства Lehman Brothers.

Благодаря активному вмешательству монетарных властей США, Европы и Японии последствия банкротства Lehman Brothers удалось компенсировать. Большинство экспертов предсказывает некоторое улучшение и восстановление пусть скромного, но роста.

Среди специалистов до сих пор нет единого мнения о том, насколько оправданным было решение американских властей позволить банку обанкротиться. Одни критикуют это решение за чрезмерный стресс для мировой финансовой системы и экономики. Другие отмечают, что в рыночных условиях нежизнеспособный банк должен был провалиться, уступив место более эффективным операторам. Так, британский HSBC уже занял освободившуюся после банкротства Lehman Brothers позицию третьего (после Goldman Sachs и Credit Suisse)  ведущего мирового брокера, обеспечивающего финансирование хедж-фондам.

Большинство, однако, сходится в другом: 15 сентября этот американский банк спасать было уже поздно. «Как Гайтнер в частности и ФРС в целом, Полсон в частности и министерство финансов в целом могли не видеть нарастания проблем в течение лета? Вина этих людей и организаций заключается не в их действиях или бездействии в тот сентябрьский день. Вопрос надо ставить иначе: что они делали прошлым летом?» — говорит Питер Соломон, занимавший до 1989 года пост заместителя председателя правления Lehman Brothers.