Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости

В настоящее время все большую актуальность приобретает концепция управления стоимостью компании . В рамках данной статьи определим наполнение концепции управления стоимостью , обозначим инструменты, используемые в рамках данной концепции , и проанализируем методы оценки и управления стоимостью компании , основанные на концепции EVA (Economic Value Added) — экономической добавленной стоимости .

Щербакова О.Н., главный специалист ООО «BEL Development». Опубликовано в журнале Финансовый менеджмент №6 / 2003

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании , аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены на одну общую цель: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости . В силу огромной практической значимости вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller)и Джека Мурина (Jack Murrin) «Стоимость компаний: оценка и управление», («Valuation:Measuring and Managing The Value of Companies») стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т.ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью. Оборот этих консалтинговых компаний (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouse Coopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.). Обороты компаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов многими тысячами по всему миру, тратятся огромные средства на исследования проблем управления стоимостью. Все это способствует еще большему росту популяризации концепции управления стоимости как ключевой управленческой парадигмы нашего времени.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (см. рис. 1).

Рис. 1. Дерево показателей, используемых в рамках управления

В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов — вновь добавленная стоимость.

Значительный вклад в развитие идеи концепции управления стоимостью компании был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart). Результатом исследований явилась книга «The questfor value: a guide forsenior managers»,опубликованная издательством Harper Business в 1990 г. Книга по сути явилась результатом деятельности консалтинговой компании Stern Stewart& Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марку EVA (Economic Value Added). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.

Метод оценки и управления стоимостью EVA

Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic ValueAdded) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение. Разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.

Суть показателя EVA

Согласно концепции EVAстоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Научные исследования доказали наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью².Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции.

Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных, так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использованияEVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата, как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.

Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы — владельцы компании — фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.

В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала – фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику, и как следствие, на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Вспомним хронологию развития парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности компании³ и остановимся на основных преимуществах показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROI), и CF:

• показатель EPS (Earnings per share) не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода. Если затраты на привлечение капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 15%, то 14%-ная норма прибыли фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости;
• показатели ROA (Return on assets) и ROI (Return on investments) более показательны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала. В качестве примера можно привести данные по корпорации IBM. Два года назад ROA равнялось 11%, компания активно привлекала кредиты, но при этом аспект о том, что затраты связанные с привлечением капитала составляют 13%, оставался «за кадром», что приводило к постепенному понижению текущей нормы доходности компании. Крупные компании могут получить кредит под более низкий процент по сравнению с другими заемщиками, данный момент выглядит весьма соблазнительным в рамках принятия решения о расширении, вместе с тем не всегда обращается внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости;
• показатель дисконтированного денежного потока (FCF) очень близок к показателю добавленной стоимости, но тем не менее не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании.

Варианты расчета показателя EVA

Существует два основных варианта расчета показателя EVA⁴:

Приведем практический пример расчета. Инвестиции в производство и продажу хот-догов в уличных киосках составляют 1000 долл. с 5%-ной нормой возврата, при этом инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести 15%. Таким образом, EVA =(5% – 15%) x 1000 долл. = –100 долл. В рамках обозначенного примера, несмотря на то, что бухгалтерская прибыль составит 50долл. (5% x 1000 долл.), существует альтернативная возможность заработать 150 долл. (15% x 1000 долл.), при этом отрицательное значение EVA говорит о том, что совершение данной инвестиции в объеме 1000 долл. нецелесообразно.

Рассмотрим более сложный пример в части принятия инвестиционного решения на базе показателя добавленной стоимости (EVA).

Компания действует в области производства газированных напитков. Инвестированный капитал на дату оценки составляет 100 млн. долл. Структура инвестированного капитала: 50% собственного капитала, 50% заемного. Стоимость заемного капитала — 5%, стоимость собственного капитала — 15%. Операционная прибыль компании 11 млн. долл. ROI (return oninvestment) = 11 млн. долл. / 100 млн. долл. = 11%.

EVA = (ROI – WACC) x CAPITAL = (11%-10%) x 100 = 1.

Руководитель компании стоит перед необходимостью осуществления инвестиции в объеме 25 млн. долл., связанной с приобретением нового оборудования. Предлагается осуществление данной инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчет показывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%.

Таким образом, общий объем инвестированного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн. долл. (40% собственного капитала, 60% долга). Величина ожидаемой операционной прибыли составит 11 + 6% x 25 = 12,5,норма возврата на весь инвестированный капитал составит 12,5/125 = 10%, WACCснизится и составит 0,4 x 15+0,6 x5% = 9%.

EVA = (ROI – WACC) x CAPITAL = (10%-9%) x 125 = 1,25.

Очевидно, что действия руководителя в части осуществления инвестиции приводят к увеличению добавленной стоимости, что, в свою очередь, повлечет увеличение стоимости компании для акционеров.

Факторы, определяющие EVA

Вернемся к формированию показателяEVA и отразим взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете. В рамках управления стоимостью компании указанные факторы могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих.

Рис. 2. Основные факторы, формирующие EVA

Увеличивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

EVA может быть увеличена следующим образом:

1. Увеличение прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.).
2. Оптимизация затрат на капитал.

Возвращаясь к ранее рассмотренному примеру, еще раз следует отметить, что действия руководителя компании в области производства газированных напитков и корректны, приводят к увеличению стоимости компании. Дальнейшее увеличение возможно за счет оптимизации ассортиментной политики, экономии и оптимизации текущих издержек и т.п.

Необходимо отметить высокую чувствительность показателя добавленной стоимости к изменению стоимости капитала. Приведем данные по трем крупным компаниям при изменении стоимости капитала на 3% (от 9% до 15%).

Таблица 1

Данные по компаниям Coca-Cola, TRW, Ford

Оценка бизнеса компании на основе показателя EVA

С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.

Стоимость компании (Firm Value) =

Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place)
+ Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place)
+ Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects).

Приведем практический пример расчета стоимости бизнеса компании с использование модели EVA: Выручка от реализации компании составляет1000,00 долл. в первый год, 1200,00 долл. — во второй, 1500,00 долл. — в третий, 1500,00 долл. —начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирования — 6 лет. Доля EBIT — 20% от выручки, налог на прибыль — 24%,WACC — 15%. Инвестированный капитал 1500,00 долл. — в первый год,1600,00 долл. — во второй, 1200,00 долл. — с третьего по шестой год и 900,00 долл. — в постпрогнозном периоде. Рассчитать EVA по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании с помощью модели EVA.

Таблица 2

Оценка стоимости бизнеса компании

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT⁶ и инвестированного капитала⁷, участвующих в расчете.

Использование показателя EVA в системе управления стоимостью компании

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Преимущества EVA перед ROI

Целесообразность создания системы премирования на базе EVAможно оценить на следующем примере.

Широко применяемым критерием поощрения менеджеров подразделений является рентабельность инвестиций (ROI). Менеджер подразделения, ROI которого равно 2%, будет стараться реализовать любой инвестиционный проект, позволяющий хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций (почти не учитывая значение net presentvalue, NPV, чистая настоящая стоимость). Наоборот, менеджер подразделения с высоким ROI будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения «агрессивно» инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют слишком осторожно, очевидно, нежелательна для акционеров.

Преимущества EVA перед NPV

ТрадиционныйNPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением объема и времени денежных потоков по периодам. Расчет показателя добавленной стоимости, так же как и показателя NPV, можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании без дополнительного учета минувших событий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной на основе бухгалтерских данных величины задействованного капитала. При этом с помощью EVAзначительно легче проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVAпозволяет наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде времени.

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксировать ряд недостатков показателя EVA:

1. на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом автором данной модели (Bennett Stewart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и неотражение реальной рыночной ситуации;
2. основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период⁸, что представляет собой «корректировку» — на «неучет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода.

Выводы

Таким образом, Economic Value Added:

• является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями;
• является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная — о снижении;
• служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC), выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;
• базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;
• позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов);
• вместе с тем содержит ряд ограничений, оговоренных ранее.

¹ Данная статья является продолжением анализа вопросов, затронутых в публикации «Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании»/ Финансовый менеджмент. 2003. №1. С. 105-121.

² Stewart(1990) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представил результаты в книге «The quest for value». Выводы, к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-х). При этом корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании, данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.

³ См. табл.1 «Развитие парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности фирмы».

⁴ Частным случаем является показатель Equity EVA = (ROE – Cost of Equity) x (Equity Invested). Расчет данного показателя может осуществляться в том случае, когда сложно точно определить величину капитала, при этом его структура неизменна.

⁵ В более поздних работах для того, чтобы избежать определенной субъективности, получающейся в результате расчетов (см. недостатки EVA), Stuart предложил следующий расчет EVA = (change in NOPAT) – (change in invested capital) x (cost of capital).

⁶ Прибыль от продаж, скорректированная на % (EBIT или Operating profit after depreciation and amortization):

+ процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases);
+ увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve);
+ амортизация Гудвилла (Goodwill amortization);
+ увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve);
+ увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development);
– величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)
_________________________________________
NOPAT.

⁷ Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity):

+ привилегированные акции (Preferred stock);
+ доли меньшинства (Minority interest);
+ отсроченные налоги (Deferred income tax reserve);
+ резерв ЛИФО (LIFO reserve);
+ накопленная амортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization);
+ краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt);
+ долгосрочный заемный капитал (Long-term debt);
+ капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations);
+ текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases)
_______________________________
Capital

⁸ Для того чтобы снять определенную субъективность в расчетах, Bennett Stewart рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодный прирост этого показателя (Change in EVA/Change in RI).