Ключевой фразой статьи является следующее утверждение: «применение бухгалтерских показателей провоцирует менеджмент на принятие неоднозначных решений, ориентируясь не на качество проекта, а на схему его финансирования». Это очень верно, это одна из причин нынешнего финансового кризиса. Автор статьи показывает, как обойти эту проблему, оставаясь в рамках стоимостного подхода. «Объезд» непрост, но реален.

Шишкин Андрей Александрович, Советник Президента Банка, ОАО АИКБ «Татфондбанк». Портал «Корпоративный менеджмент»


Одной из значимых теорий современного менеджмента является стоимостной подход к управлению. Его логическая стройность, простота понимания и относительная легкость применения позволила данному подходу занять свое место равно как среди академических теорий, так и в практике современного управления.

В условиях низкой информационной эффективности российского рынка управление, ориентированное на стоимость, приобретает еще большее значение, так как акционеры и менеджмент здесь не имеют адекватных усилиям компаний рыночных индикаторов эффективности.

Несмотря на большое число современных работ по проблемам стоимостного управления, за рамками пристального внимания исследователей остаются такие два важных аспекта, как финансовый и управленческий, что затрудняет практическую реализацию принципов стоимостного управления.

Управление на основе критерия стоимости охватывает разные ветви менеджмента, каждая из которых выполняет свою функцию по увеличению стоимости компании. В то же время, финансовая составляющая менеджмента в рамках стоимостного управления начинает играть более значительную роль, проявляющуюся в том, что обоснование всех управленческих решений переводится на новый единый «финансовый» стандарт мышления с традиционно называемого «бухгалтерского». Различия данных стандартов носят принципиальный характер, осмысление которых позволит правильно выстроить информационную поддержку принятия управленческих решений в рамках стоимостного управления.

Обзор современных работ по стоимостному управлению позволяет признать следующее характерное для их большинства свойство: игнорирование управленческого аспекта при проектировании моделей стоимостного управления компанией. Проявляется данное свойство в том, что часто игнорируются цели управления при проектировании моделей стоимостного управления. В результате получаем ситуацию, когда задачи управления предлагается решать с помощью моделей оценки стоимости, что представляется недопустимым.

Таким образом, целью настоящей статьи является рассмотрение причин, по которым традиционная система анализа не удовлетворяет потребностям современного корпоративного управления, выработка условий, применение которых позволяет финансовому стандарту мышления реализовываться в практическом менеджменте, и рекомендаций по проектированию адекватной целям стоимостного управления модели контроля эффективности процесса создания стоимости.

Попытаемся выделить основные новации, которые внесло стоимостное управление в современный финансовый менеджмент.

Основным требованием финансового стандарта мышления является осознание того, что собственный капитал компании представляет собой платные средства, стоимость которых определяется запросами акционеров. Любая компания должна обеспечивать своим собственникам норму доходности, соответствующую как минимум доходности инвестирования в сравнимые по риску активы. В случае меньшей доходности акционерам выгоднее сделать инвестиции в альтернативные активы, так как цена упущенных возможностей становится выше фактического дохода. Бухгалтерский стандарт мышления оставляет без внимания стоимость собственного капитала компании, тем самым, завышая ее фактическую эффективность и дезориентируя инвесторов. Таким образом, несмотря на то, что компании вычитают из доходов затраты на заемный капитал, они абсолютно не ценят те средства, которые вкладывают в них акционеры. Как следствие, даже те компании, бухгалтерский результат которых положителен, могут разрушать акционерную стоимость.

«Финансовый» стандарт мышления требует от аналитика учета стоимости всех источников финансирования компании, благодаря которым был получен доход. То есть из дохода должна быть вычтена и стоимость заемного, и стоимость акционерного капитала, сумма которых на практике выражается в средневзвешенной стоимости капитала. По замечанию известного бизнес-аналитика Питера Друкера, «до тех пор, пока компания не начнет зарабатывать прибыль, превосходящую стоимость капитала, она будет работать в убыток» [1].

Как можно понять из сказанного, «финансовый» стандарт мышления предполагает не слепое следование бухгалтерским показателям, а их аналитическую обработку. Важность этого отличия периодически проявляется на фоне громких корпоративных скандалов со схожими сценариями, когда манипулирование чисто бухгалтерскими показателями использовалось в качестве инструмента управления рыночной стоимостью компании. Менеджмент компании, деятельность которой оценивается на основе «бухгалтерского» стандарта мышления, имеет большой соблазн, а главное возможность «рисовать» ту отчетность, которую хотят видеть инвесторы. В результате усилия менеджмента направляются не на максимизацию стоимости компании, а на принятие только тех управленческих решений, которые обеспечивают высокие бухгалтерские показатели эффективности в краткосрочной перспективе. То есть, необходимо отметить еще и то, что у акционеров и менеджмента разные горизонты планирования: у менеджмента горизонт краткосрочный, в то время как у акционера — долгосрочный. Такая ситуация ведет к эскалации корпоративных конфликтов и высоким агентским издержкам. Единственный способ решить описанную проблему заключается в выработке единого для акционеров и менеджмента стандарта мышления, который бы пронизывал все уровни управления и ориентировал бы менеджмент на принятие только тех решений и проектов, которые действительно отвечают задаче максимизации стоимости компании в долгосрочной перспективе. Именно этим условиям и призван удовлетворять новый «финансовый» стандарт управленческого мышления.

Одна из проблем управления по «бухгалтерским» стандартам мышления связана с тем, что применение бухгалтерских показателей провоцирует менеджмент на принятие неоднозначных решений, ориентируясь не на качество проекта, а на схему его финансирования. Дело в том, что бухгалтерские оценки существенно зависят от того, за счет заемного или собственного капитала профинансирован проект. В большинстве случаев, такие бухгалтерские показатели эффективности, как прибыль на акцию (EPS), рентабельность собственного капитала (ROE) тем выше, чем больше доля банковских заимствований в источниках финансирования новых проектов компании. Учитывая то, что заемный капитал по определению дешевле собственного, менеджменту компании легче увеличить бухгалтерские показатели эффективности, покрыв процент заемного капитала, чем ориентировать себя на более высокую ставку доходности, требуемую акционерами при эмиссии акций. Таким образом, менеджменту компании, для того чтобы поддерживать показатели EPS и ROE на высоком уровне, необходимо приложить намного больше усилий при эмиссии акционерного капитала, чем привлекая кредит. При этом заемный капитал визуально преувеличивает доход, который компания зарабатывает с инвестиций, тогда как акционерный капитал его уменьшает. В результате таких противоречий менеджмент спровоцирован на нежелательную аллокацию капитала, когда могут приниматься слабые проекты (но которые можно профинансировать за счет привлекательного банковского капитала) и отвергаются хорошие проекты, требующие привлечения акционерного капитала. Подобное увлечение менеджмента левереджированием ради бухгалтерских показателей способно привести к финансовому краху в долгосрочной перспективе. Финансовый стандарт мышления не позволяет менеджменту путать решения об источниках финансирования с решениями об инвестициях и вынуждает оценивать потенциальные инвестиционные проекты в соответствии с показателями эффективности, а не оглядываться на структуру их финансирования. Данная управленческая концепция основана на исследованиях нобелевских лауреатов Миллера и Модильяни, сформулированных в так называемой теории структуры капитала, согласно которой для стоимости компании важна не структура капитала, а генерируемые бизнесом денежные потоки.[2] Согласно все той же теории Миллера и Модильяни, норма доходности, которую могут ожидать акционеры от своих акций, возрастает с ростом отношения заемного к собственному капиталу фирмы. Возникает вопрос о причинах, по которым усиление левериджа, увеличивающее ожидаемую доходность, все-таки оставляет акционеров равнодушными. Ответ состоит в том, что любой рост ожидаемой доходности полностью компенсируется ростом риска, а следовательно и требуемой акционерами нормы доходности.[3]

Таким образом, «бухгалтерский» стандарт мышления выносит за рамки управленческого анализа показателей эффективности компании такие категории, как неопределенность результата и требуемая акционером норма доходности. Между тем, управление активами в отрыве от шкалы риска и соответствующей ей «лестницы доходности» неприемлемо ни для современного менеджмента, ни для принятия инвестиционных решений по аллокации капитала.

Использование в экономическом анализе бухгалтерской прибыли и большинства основанных на ней показателей провоцирует менеджмент компаний к переинвестированию и чрезмерной вертикальной интеграции, так как данные показатели не рассматривают капитал и его стоимость. Менеджмент склонен к принятию проектов, в которых заложены высокие абсолютные значения прибыли, что внешне выглядит инвестиционно привлекательным. Но привлекательность инвестиций не должна определяться абсолютным значением прибыли. Финансовые менеджеры не должны ограничиваться оценкой возврата инвестиций на уровне чуть больше нуля, так как в таком случае игнорируется ожидаемая акционерами доходность. Поэтому даже проект с существенной абсолютной величиной прибыли может разрушать стоимость компании, если его доходность меньше ожидаемой акционерами.

Традиционное мышление о затратах на единицу продукции и доходах провоцирует компании к таким негативным явлениям, как перепроизводство, особенно к концу года или полугодия. Дело в том, что производство «на склад», а не ориентированное на спрос снижает удельные операционные расходы на единицу продукции. Однако при этом растет количество чрезмерных запасов, что в долгосрочной перспективе может привести к росту стоимости инвестированного капитала. Следующим элементом в этой пагубной цепочке становится выручка компании, когда к концу года для реализации чрезмерных запасов менеджмент прибегает к существенным скидкам и необоснованным затратам по стимулированию продаж.

Большое число менеджеров испытывает сильную тягу к традиционным процентным измерителям отдачи вложенных средств. К сожалению, такой подход, основанный на «бухгалтерском» стандарте мышления, может спровоцировать финансирование проектов, разрушающих стоимость компании, и, наоборот, оставить без финансирования те, которые эту стоимость создают. Проиллюстрируем сказанное с помощью нижеприведенной таблицы.

Таблица 1. Сравнительные характеристики стандартов мышления

Финансирование слабых проектов

Отклонение сильных проектов

Бизнес

Проект

Сумма

Бизнес

Проект

Сумма

Выручка

300 т.р.

150 т.р.

450 т.р.

700 т.р.

500 т.р.

1200 т.р.

Прибыльность

10%

30%

16,7%

25%

15%

20,8%

Прибыль

30 т.р.

45 т.р.

75 т.р.

175 т.р.

75 т.р.

250 т.р.

Капитал

500 т.р.

250 т.р.

750 т.р.

500 т.р.

250 т.р.

750 т.р.

Отдача на капитал

6%

18%

10%

35%

30%

33,3%

Стоимость капитала (10%)

50 т.р.

25 т.р.

75 т.р.

50 т.р.

25 т.р.

75 т.р.

Прибыль — стоимость капитала

-30 т.р.

-20 т.р.

-50 т.р.

125 т.р.

50 т.р.

175 т.р.

Рассмотрим ситуацию финансирования слабых проектов, когда менеджеры, имея вышеприведенные показатели текущего бизнеса, оценивают перспективы начала реализации нового проекта. Как видно из итоговой колонки первого раздела таблицы, реализация проекта увеличит текущие традиционные показатели бизнеса по средней прибыльности и отдачи на капитал. Однако если посмотреть последнюю строчку таблицы, характеризующую влияние проекта на стоимость компании, то оценка целесообразности проекта будет противоположной. В ситуации, когда компания разрушает стоимость, реализация проекта, также разрушающего стоимость, приведет к росту темпов потери этой стоимости.

Второй раздел таблицы отображает ситуацию, когда ориентация на бухгалтерские показатели ведет к необоснованному отклонению проектов, создающих стоимость. Как видно из таблицы, реализация нового проекта уменьшит средние показатели прибыльности и отдачи на капитал бизнеса в целом. Однако с точки зрения создания стоимости проект положительно влияет на рост благосостояния собственников, а значит должен быть профинансирован.

Таким образом, вышеприведенная таблица наглядно отражает отличия в выводах анализа с помощью «бухгалтерского» и «финансового» стандартов мышления.

Одним из ключевых финансовых аспектов стоимостного управления является тема оптимальной структуры капитала. «Бухгалтерский» подход к определению уровня заемного финансирования в качестве основного критерия выдвигает эффект левереджа, описание влияния которого на показатели рентабельности приведено выше. С точки зрения «финансового» стандарта мышления в состав критериев также входит следующих момент. Признано, что стоимость заемного капитала после вычета налогов ниже стоимости акционерного капитала, поэтому внешне его преобладание минимизирует средневзвешенную стоимость капитала. Однако не следует забывать, что заемный капитал снижает финансовую гибкость компании, особенно в кризисные периоды развития страны или рынка. Поэтому важно отметить, что внешнее увеличение бухгалтерской эффективности может отрицательно сказаться на долгосрочном росте стоимости компании, так как затрудняет оперативную и своевременную оптимизацию структуры капитала.

Отмечено, что многие зрелые компании, генерирующие существенные объемы денежного потока, стремятся реинвестировать его через всевозможные схемы перефинансирования и диверсификации.[4] Необходимость ежегодного обоснования выбора между реинвестированием и выплатой дивидендов провоцирует компанию финансировать любой проект, бизнес или поглощение, лишь бы отдача на капитал, речь о которой шла выше, была бы положительной. Важную роль в этом процессе играет наращивание заемного финансирования, которое снижает возникающие здесь агентские издержки, так как долг кредитора является первичным в ранге обязательств компании. Таким образом, менеджмент при желании может необоснованно, но эффективно заменить требования акционеров по выплате дивидендов на проценты по кредиту.

Концепция стоимостного управления, основанная на «финансовом» стандарте мышления, позволяет отказаться от подобной непоследовательности и неполноты процесса подготовки и принятия управленческих решений.

Общеизвестно, что предприятиям платят за созданные ими материальные блага. Но этот очевидный факт никак не отражается в традиционной системе измерения результатов деятельности предприятий. Бухгалтерский баланс отражает ликвидационную стоимость компании и обеспечивает кредиторов информацией на случай ее банкротства. Но конечной целью компании не является банкротство, а значит и управлять компанией следует исходя не из традиционных представлений.

При этом следует сказать, что исходными категориями, на основе которых выстраивается аналитическая составляющая бизнеса, являются понятия бухгалтерского учета. Именно они позволяют составить представление об агрегированных величинах доходов, расходов, прибылей и убытков, активов и пассивов. Тот же управленческий учет имеет под собой бухгалтерскую основу. Несмотря на то, что экономические измерения требуют, корректировок установленных на основе бухгалтерских стандартов цифр, другой альтернативы сбора и агрегирования показателей деятельности компании пока нет.

Во всем этом, на наш взгляд, и заключается основание, позволяющее признать управление стоимостью инновацией в менеджменте, которая уже нашла практическое применение в экономиках стран с развитым рынком капитала. Но, что очень важно, подобные управленческие инновации не в меньшей степени необходимы и для экономик развивающихся стран, одной из основных характеристик которых является нехватка финансовых ресурсов.

Проблема нехватки финансовых ресурсов имеет весьма важный управленческий аспект: в соответствии с базовыми положениями финансового менеджмента необходимые финансовые ресурсы могут быть привлечены не просто рентабельными предприятиями, а лишь компаниями, обеспечивающими как минимум ожидаемую (требуемую) инвесторами норму возврата на вложенные средства. При этом прирост благосостояния инвестора (акционерной стоимости) — единственного побудительного мотива инвестирования в рисковые активы — будет тем выше, чем больше спрэд между доходностью активов, в которые размещены привлеченные средства, и стоимостью привлекаемых финансовых ресурсов. Чем выше уровень информационной эффективности финансового рынка, тем ниже неопределенность исхода, ассоциируемая инвестором с вложением средств в конкретный бизнес, и, как следствие, ниже требуемая доходность на вложенный капитал. Необходимо, однако, отметить часто упускаемое из виду нефинансовыми менеджерами обстоятельство: стоимость финансовых ресурсов представляет собой не фактическую доходность вложений, а доходность ожидаемую, что может существенно осложнить, особенно в условиях низкоэффективных финансовых рынков, оценку факторов, используемых при расчете показателей прироста акционерной стоимости в рамках бухгалтерского стандарта мышления. Одним из направлений повышения инвестиционной привлекательности корпоративных активов является как раз внедрение управления, ориентированного на стоимость.[5]

Несмотря на то, что за последние годы издано большое количество интересных и оригинальных трудов по проблемам стоимостного управления, можно отметить острый дефицит работ по системному подходу к построению моделей оценки эффективности процесса создания стоимости. Большинство авторов ограничивается или адаптацией одного из методов оценки рыночной стоимости, например дисконтирование денежных потоков, к реальному процессу управления, или выбором ключевого показателя эффективности компании с точки зрения стоимостного управления.

Следует сказать, что дисконтирование денежных потоков в настоящее время в теории финансового менеджмента считается наиболее обоснованным фундаментальным методом определения стоимости компании. Данное утверждение является относительно устоявшимся в научной литературе, но относится оно именно к фундаментальному анализу, а не к непосредственному управлению, так как данный метод не дает менеджменту прикладного инструмента управления и не позволяет автоматизировать аналитический процесс периодической информационной поддержки принятия управленческих решений.

Громкие судебные разбирательства последних лет в области корпоративного управления подтверждают тот вывод, что использование одного, пусть даже самого признанного показателя не решает полностью проблем достижения эффективного управления на основе критерия стоимости, так как не обеспечивает должный уровень достоверности и объективности информации. Необходима модель контроля эффективности процесса создания стоимости (далее МКЭ), которая с помощью определенных механизмов позволила бы оценить динамику потенциала роста стоимости, не замыкаясь на абсолютные величины ее индикаторов. Попытаемся спроектировать такую модель.

И так нам необходим инструмент, набор аналитических процедур, модель, позволяющие, концентрируясь на основных моментах деятельности компании и принципы стоимостного управления, дать целостную картину и обосновать то или иное решение. В то же время перед такой моделью неизбежно стоит проблема регулярности подготовки и использования той информации, которую она выдает в качестве результата. Именно необходимость регулярности проведения процедур в управлении делает неприменимым в текущем менеджменте метод дисконтирования денежных потоков, так как трудновыполнимо осуществлять регулярную количественную оценку стоимости.

Количественная оценка стоимости или какого либо индикатора стоимости, а тем более ориентация при принятии решений на абсолютные их величины чревато соблазном менеджмента на всевозможные махинации путем искусственных завышений управленческих и бухгалтерских величин. Данная проблема в равной степени касается как оценки денежного потока, так и любого другого показателя. Стоит сказать, что именно подверженность процедуры расчета всех известных менеджменту индикаторов стоимости субъективизму отдельных расчетных этапов является их ключевым недостатком. Ни один расчетный показатель, являясь только приближенным индикатором стоимости, не может абсолютно точно количественно отразить стоимость компании.

Таким образом, не согласившись с мнением многих авторов по данной тематике, можно сказать, что использование одного пусть даже самого признанного показателя не решает полностью проблем достижения эффективного управления на основе критерия стоимости. Необходима модель управления.

Выделим основные свойства проектируемой МКЭ.

Модель должна быть нацелена на выполнение ключевой функции стоимостного управления по росту потенциала стоимости. По результатам предложенного выше анализа требований «финансового» стандарта мышления, ключевым показателем стоимостного управления можно признать показатель EVA, или экономическая добавленная стоимость. [Более подробный анализ причин выбора данного показателя изложен в работе 6]

Показатель EVA должен выступать в качестве основного, но не единственного критерия принятия решений. Модель должна отражать не количественную оценку изменения стоимости через математический расчет EVA, а оценку динамики потенциала ее роста. EVA отражает изменение стоимости в долгосрочной ее перспективе, поэтому и модель должна ориентировать не на текущую стоимость, а на потенциал ее роста. В свою очередь потенциал роста стоимости должен выражаться в непосредственных факторах роста показателя EVA и общих драйверах стоимости компании, которые определяются с помощью методов стратегического менеджмента, например цепочки ценности Портера. Отметим отличие математических факторов стоимости по показателю EVA и драйверов стоимости. Дело в том, что факторы показателя EVA отражают стоимость любой компании вообще. Однако перед менеджментом конкретной компании стоит задача по увеличению стоимости для конкретных акционеров. Данный процесс реализуется уже через определяемые выбранной акционерами стратегией компании драйвера стоимости. Поэтому одной из задач МКЭ является взаимоувязка математических факторов стоимости со стратегическими драйверами стоимости, так как только в таком случае стратегические задачи компании будут иметь логическое отражение в текущих бюджетах компании.

МКЭ должна ограничивать возможности менеджмента по манипулированию основными бухгалтерскими величинами, так как даже выбранный показатель подвержен искусственному завышению через элементы бухгалтерского учета. Модель должна содержать набор показателей, завысить один из которых не удастся без ущерба для общей оценки. Все или большинство показателей системы должны находиться в определенной взаимосвязи по отношению друг к другу, а эффективность принимаемых решений должна оцениваться по влиянию на изменение эталонного балансового состояния показателей. Соблюдение эталонного баланса показателей в качестве критерия принятия решений делает ненужными усилия по манипулированию отдельными из них, так как это вероятней всего приведет к нарушению баланса.

На наш взгляд при построении МКЭ необходим не столько поиск единственного показателя эффективности, сколько разработка критериев оценки этой эффективности. Чем более емкими и общими будут эти критерии, тем меньше будет зависимость системы от субъективизма лица принимающего.

Модель должна воспроизводить долгосрочную эталонную модель развития компании без особой ориентации на текущую рыночную цену акции. Поэтому построение МКЭ не должно начинаться с анализа существующего положения компании. Модель должна задавать нормативную или эталонную модель развития компании, которая бы обеспечивала рост ее стоимости, точнее увеличение потенциала ее роста. Здесь уже не особо важен горизонт бюджетного планирования, так как эталонная модель должна соблюдаться в идеале на любом временном промежутке. В рамках такой модели пропадает первоочередная важность корректировок бюджетов общества в зависимости от изменения текущей рыночной среды, которые зачастую кардинальным образом изменяют вектор развития компании по сравнению с первоначальным бюджетом. То есть менеджмент может сколько угодно часто инициировать корректировки к бюджетному заданию и к ключевым показателям эффективности компании, но оценка изменения стоимости компании не должна зависеть от такой активности ее руководства. МКЭ должна разделить две разные по задачам модели принятия решений. Бюджетное планирование решает задачи текущего управления, и даже пятилетний бюджет не становится моделью стоимостного управления, так как даже исполнив бюджет, компания может уменьшить стоимость компании. Бюджет сам по себе не дает ответа на вопросы о достаточности уровня рентабельности компании, роста доходов и т.д. Модель же принятия решений на основе критерия стоимости должна давать ответы акционерам на такие вопросы при утверждении бюджета в любых экономических условиях.

Из сказанного вытекает необходимость ориентации такой модели не на абсолютные значения плановых показателей бюджета, а на направления их изменения с тем, чтобы иметь возможность оценить любые абсолютные значения бюджета и, изменяя динамику показателей, управлять стоимостью компании. На первый план должны выйти не абсолютные значения, а взаимосогласованность темпов роста основных показателей компании. Такой подход к принятию решений позволяет полностью реализовать принципы концептуальности, комплексности и системности в процессе принятия решений. МКЭ должна ориентировать на рациональное, с точки зрения роста стоимости, принятие решений, но не на сами решения. Модель должна задавать определенные рамки при назначении конкретных бюджетных показателей и согласно этим допустимым рамкам оценивать фактические результаты компании.

Несмотря на множественность показателей модели, необходимо, чтобы она давала однозначную оценку принимаемого решения или эффективности деятельности компании за определенный период. Дело в том, что широко применяемые модели принятия решений, основанные на ключевых показателях деятельности компании, требуют использования весовых коэффициентов для расчета интегрированного показателя KPI. Значения данных весовых коэффициентов влияют на итоговую оценку деятельности компании, при том что по экономическому смыслу они мало связаны с ростом стоимости. Таким образом, модель, основанная на критерии роста стоимости должна выдавать итоговую оценку, избегая погрешностей, связанных с побочными факторами. Нельзя забывать о том, что свертывание показателей в некоторых случаях придает итоговой оценке иное качество вследствие вычленения части структуры исследуемого процесса создания стоимости, которая может и не обладать свойствами, присущими целостной системе.

Определенным шагом к построению МКЭ может быть признан подход к формированию критерия исходя из предположения, что экономический процесс создания стоимости не существует вне времени. Развитие процесса происходит также во времени.

По своей сути возможны два варианта критерия: статический и динамический. Статику и динамику можно рассматривать не как свойства изучаемого объекта, а как особые методы ее изучения. По мнению А.Д. Леванова, статика — это точечное состояние пространства и свойственное ему моментное время, динамика — перемещение этого точечного состояния по линии времени.[7] Статический критерий подразумевает некоторое состояние, к которому должна стремиться система.

Динамический критерий гораздо сложнее по своей природе. Он задает тенденцию развития, отображая в каждый момент времени то состояние, к которому необходимо стремиться.

Одним из свойств, отличающих динамический критерий от статического, является форма его представления в виде динамического вектора, характеризующего состояние, принятое в качестве эталонного, идеального. Это состояние определяет порядок или соотношения изменений параметров процесса создания стоимости во времени. Каждый параметр отражает процесс в определенной плоскости. Вследствие этого совокупность параметров отражает состояние структуры по всем временным измерениям и одновременно определяет тот режим, при котором процесс функционирует оптимально.

Динамический критерий модели принятия решений позволяет сформировать структуру, обеспечивающую оптимальную траекторию развития экономического процесса создания стоимости. Значения параметров при использовании динамического критерия не являются в общем случае фиксированными величинами. Каждое из них может изменяться в определенном интервале.

Такой критерий задает не конкретные значения параметров, которые должны быть достигнуты, чтобы считать протекание процесса создания стоимости эффективным, а определяет отношение между параметрами, соблюдение которого обеспечивает рост стоимости компании.

В качестве характерной особенности такого подхода к критерию МКЭ следует отметить, что динамический критерий не привязывает принятие решения к какому-либо оценочному показателю или группе показателей, он отражает качество состояния процесса создания стоимости в каждый момент его реализации относительно некоторого идеального состояния, которое должно утверждаться Советом директоров компании. Следовательно, роль субъективного фактора в оценке деятельности компании существенно снижается.

Применение динамического критерия в модели МКЭ подразумевает наличие некоторой последовательности показателей и алгебраических отношений между ними, а количество таких показателей может быть любым. Какие конкретно параметры войдут в МКЭ, зависит от упоминавшихся ранее драйверов стоимости. То есть параметры модели должны по максимуму отражать выделенные в ходе стратегического анализа драйвера стоимости. Задачей компании на данном этапе является поиск максимального числа взаимосвязей между параметрами, характеризующими драйвера стоимости с тем, чтобы выстроить их четкий динамический порядок, понимать, какой параметр должен расти быстрее другого.

Использование динамического критерия позволяет по иному взглянуть на потенциал компании по росту стоимости. Стоимость компании может создаваться при наличии определенного потенциала ее роста. Большинство работ по стоимостному управлению сводят такой потенциал к оценке какого-либо стоимостного показателя, в том числе показателя EVA, с чем нельзя согласиться.

Потенциалом роста стоимости следует называть совокупность значимых для процесса ее создания результатов. Здесь возникает вопрос о степени значимости этих результатов и как их соотносить между собой. Потенциал роста стоимости включает в себя все возможные режимы взаимодействия параметров МКЭ. Однако все они являются сравнимыми с самым эффективным. В данном случае под режимом понимается состояние процесса создания стоимости в некоторый момент времени. При этом каждая компания обладает своим потенциалом роста стоимости. Поэтому для соотнесения той или иной степени эффективности процесса создания стоимости необходимо говорить о степени реализации потенциала ее роста или результативности этого процесса. Данные понятия можно соотнести с предложенным Сыроежиным И.М. определением результативности режима деятельности для оценки текущего режима относительно заданного директивным планом.[8] Исходя из этого, будем понимать под результативностью процесса роста стоимости степень его соответствия величине, задаваемой динамическим критерием МКЭ.

Динамический критерий МКЭ может быть представлен следующим образом: скорость развития основных процессов создания стоимости должна превышать скорость развития вспомогательных процессов, скорость которых, в свою очередь, должна превышать скорость процессов жизнеобеспечения компании, а скорость процессов жизнеобеспечения должна превышать скорость процессов, препятствующих росту стоимости.

Математически такую логику МКЭ можно записать так:

a > b > c > d,

где a — скорость развития основных процессов, b — скорость развития вспомогательных процессов, c — скорость развития процессов жизнеобеспечения, d — скорость процессов, препятствующих росту стоимости компании.

Одним из самых известных применяемых на практике нормативных соотношений показателей по темпам роста является такой принцип рациональной экономики, согласно которому производительность труда должна расти быстрее оплаты труда. Использование данных соотношений нашло признание в трудах таких экономистов, как В.И. Маевский, Т. Хачатуров, Л.И. Абалкин, В. Иванченко и др.

Широкое распространение в менеджменте получило также следующее упорядочивание финансовых показателей организации в рамках оценки деловой активности: ТП > ТВ > ТА > 100%, где ТП, ТВ, ТА — темпы роста прибыли, выручки, активов.[9]

Л.В. Донцова и Н.А. Никифорова к вышеперечисленным соотношениям добавляют также превышение темпов прироста оборотных активов над темпами прироста внеоборотных активов, а также превышение темпов роста собственного капитала над темпами роста заемного.[10] Предложенная М.С. Абрютиной шкала финансово-экономической устойчивости включает в себя 6 показателей и ориентирована на управление риском потери финансовой стабильности компании.[11]

Однако если внимательно изучить перечень используемых показателей в рассмотренных выше публикациях, то возникает вопрос об обоснованности критериев выбора таких показателей именно для целей стоимостного управления. Дело в том, что предлагаемые показатели носят либо чисто бухгалтерский (ROA рентабельность активов, соотношение заемных и собственных средств, фондовооруженность и т.д.) либо краткосрочно рыночный характер (EPS прибыль на акцию). Если анализировать такие характеристики компании, как ее финансовая устойчивость, качество баланса и деловая активность, то такой подход вполне применим. Однако если в качестве критерия принятия решения рассматривать рост стоимости компании, то чисто бухгалтерский подход неприменим. Текущие же рыночные оценки также не ориентируют на долгосрочный рост стоимости компании. То есть здесь наблюдается уже упоминавшаяся ранее проблема использования традиционных показателей в стоимостном управлении.

В проектировании МКЭ важно не количество задействованных показателей, а то, чтобы все показатели и алгоритм их взаимодействия в модели отвечали бы задачам роста потенциала стоимости. Набор показателей должен соответствовать драйверам стоимости с тем, чтобы по динамике отражающих их показателей судить об изменении стоимости. В ситуации же когда набор показателей мало соотносится с драйверами стоимости, результирующая оценка не несет в себе информационной ценности, а скорее дезориентирует.

Таким образом, в проектируемой МКЭ показатель EVA должен расти более быстрыми темпами, чем любые другие показатели компании, так как именно он выступает в качестве непосредственного индикатора стоимости компании и отражает основной процесс создания стоимости.

Показатели процесса создания стоимости представляются в виде временных рядов. Определяя темп роста показателя, находим скорость его движения, что позволяет фиксировать ускорение. Данный алгоритм позволяет свести все показатели на единую ось измерения. Имея значения ускорений в каждый момент времени по всем показателям, можно оценить состояние процесса создания стоимости. Определяя в динамическом критерии приоритеты временных изменений по каждому параметру, сравниваем критериальное состояние процесса создания стоимости с фактически сложившимся. Такое сравнение предлагается осуществить с помощью ранговой корреляции.

Ниже приведена матрица, отражающая динамический критерий МКЭ с применением EVA и условных показателей, отражающих взаимосвязи показателей реализации процесса создания стоимости через ее драйвера. [Подробнее о драйверах стоимости см.12]

Таблица 2. Матрица первоначального упорядочивания соотношений показателей

Показатель

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

EVA

a

b

c

d

e

f

g

h

j

k

l

1 EVA

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

2 a

-1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

3 b

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

1

-1

4 c

-1

-1

1

1

1

-1

-1

1

-1

1

-1

5 d

-1

-1

1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

1

-1

6 e

-1

-1

1

-1

1

-1

-1

1

-1

-1

7 f

-1

-1

1

1

1

1

1

1

1

1

-1

8 g

-1

-1

1

1

1

1

-1

1

-1

1

-1

9 h

-1

-1

1

-1

1

-1

-1

-1

-1

1

-1

10 j

-1

-1

1

1

1

1

-1

1

1

1

-1

11 k

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

12 l

-1

-1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

Если показатель в строке должен расти быстрее показателя в столбце, то на пересечении соответствующих строки и столбца мы видим «1». Если целевая зависимость обратная, то ставиться «-1». Если зависимость не выявлена, то оставлена пустая ячейка.

Следующим этапом выявляются отсутствующие соотношения на основе принципа транзитивности, выражающемся в том, что если а > б и б > в, то а > в. На данном этапе модель может претерпевать изменения, касающиеся включения дополнительных или исключения некоторых из первоначальных показателей. Причина этого заключается в том, что не все показатели удается увязать между собой и требуется вносить корректировки для сбалансирования модели. Следует сказать, что необходимость дополнительных корректировок является основным недостатком данного метода. Однако при соблюдении основной экономической логики модели в трактовке новых нормативных соотношений указанный недостаток легко преодолевается.

После внесения корректив и выявления всех предпочтений получаем следующую матрицу, являющуюся нормативной моделью развития компании.

Таблица 3. Матрица полного упорядочивания соотношений показателей

Показатель

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

EVA

a

b

c

d

e

f

g

h

j

k

l

1 EVA

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

2 a

-1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

3 b

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

1

-1

4 c

-1

-1

1

1

1

-1

-1

1

-1

1

-1

5 d

-1

-1

1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

1

-1

6 e

-1

-1

1

-1

1

-1

-1

1

-1

1

-1

7 f

-1

-1

1

1

1

1

1

1

1

1

-1

8 g

-1

-1

1

1

1

1

-1

1

-1

1

-1

9 h

-1

-1

1

-1

1

-1

-1

-1

-1

1

-1

10 j

-1

-1

1

1

1

1

-1

1

1

1

-1

11 k

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

-1

12 l

-1

-1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

Следующим этапом осуществляется общее упорядочивание анализируемых показателей. Для этого обращаем внимание на показатель, в строке которого все соотношения обозначены «1», так как он должен расти быстрее всех. Затем вычеркиваем из матрицы соответствующие показателю EVA строку и столбец. Определяем следующий показатель, в строке которого будут проставлены только «1» и проделываем ту же процедуру и так далее до последнего показателя.

В итоге нормативное упорядочивание показателей компании получает вид:

EVA > a > l > f > j > g > c > e > h > d > b > k

Данное упорядочивание выступает в качестве эталонной модели развития компании при любом бюджете и на любом временном отрезке времени в период реализации определенной стратегии. Данное нормативное динамическое упорядочивание (далее НДУ) ориентирует менеджмент компании на стоимостную модель принятия решений.

Полученное НДУ далее используется для сравнения с фактической моделью по результатам какого-либо периода либо с плановой, которая вытекает из проекта бюджета на следующий период. В качестве примера составим следующее фактически достигнутое упорядочивание показателей:

EVA > k > f > j > l > h > g > e > d > c > b > a

Как можно видеть из сравнения нормативной и фактической моделей развития, ранги некоторых показателей нормативной модели изменились.

Следующим шагом необходимо, оценив изменения рангов, заполнить матрицу фактической модели развития компании следующим образом: если ранг показателя по строке изменился по сравнению с нормативной моделью развития компании относительно показателя по столбцу, то в матрице ставится «1», если сохранился — то «0».

Таблица 4. Матрица отклонений от нормативного упорядочивания соотношений показателей

Показатель

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

EVA

a

b

c

d

e

f

g

h

j

k

l

1 EVA

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

2 a

0

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

3 b

0

1

0

0

0

0

0

0

0

1

0

4 c

0

1

0

1

1

0

0

1

0

1

0

5 d

0

1

0

1

0

0

0

0

0

1

0

6 e

0

1

0

1

0

0

0

1

0

1

0

7 f

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1

1

8 g

0

1

0

0

0

0

1

1

0

1

0

9 h

0

1

0

1

0

1

0

1

0

1

0

10 j

0

1

0

0

0

0

0

0

0

1

1

11 k

0

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

12 l

0

1

0

0

0

0

1

0

0

1

1

Итоговая результативность процесса создания стоимости (РПСС) рассчитывается с помощью коэффициента ранговой корреляции Спирмена (по отклонениям) или коэффициента корреляции Кендала для двух ранговых рядов (по инверсиям). Воспользуемся последним методом.

Взгляд на стоимостный подход к управлению, [13] где

РПСС — итоговая результативность процесса создания стоимости,

n — число показателей модели,

mi — количество соотношений, противоречащих нормативным, для показателя i-той строки в нормативной модели развития компании.

Взгляд на стоимостный подход к управлению, где aij — переменная, отражающая наличие или отсутствие в фактической модели отношения «быстрее» между i-м и j-м показателями, заданного в нормативной модели. При этом aij равна 1, если ri > rj (ri и rj представляют собой ранги i-ого и j-ого показателей в фактическом упорядочивании показателей) при i < j и если ri < rj при i > j. В остальных же случаях aij равна 0.

Z(Ф,Н) — сумма отличных от нормативной модели соотношений показателей в сравнении с фактически достигнутой.

При полном совпадении фактической модели с нормативной РПСС будет равен 1, а при увеличении несоответствующих нормативным соотношений будет стремиться к 0.

Таким образом, РПСС в нашем примере будет равна 0,61(1–52/132), что говорит о том, что потенциал компании по увеличению стоимости существенно отличается от нормативного.

Можно сказать, что количественная оценка результативности процесса создания стоимости сформирована. Что касается качественной оценки, то следует сказать следующее. По результатам расчета РПСС за несколько периодов проводимый анализ приобретает более глубокий смысл, так как позволяет проводить динамический анализ и выделить факторы, которые повлияли на динамику РПСС. Математический алгоритм проведения факторного анализа влияния отдельных показателей модели на РПСС, позволяющий расширить применение рассмотренной модели на уровень тактического менеджмента, можно найти в работе Погостинской Н.Н.[14]

Представляется, что спроектированная модель контроля эффективности процесса создания стоимости компании полностью удовлетворяет тем требованиям, которые предъявляет «финансовый» стандарт мышления к аналитической логике стоимостного управления. При этом показатель результативности процесса создания стоимости не подвержен возможности манипулирования, так как в основе модели лежат не абсолютные значения показателей, а баланс их темпов роста.

В то же время модель нормативных соотношений не является только математической оболочкой аналитических процедур стоимостного управления, так как ее алгоритм включает результаты стратегического анализа по формулированию и отражению в числовых показателях драйверов стоимости.

Поэтому можно предположить, что использование предложенной модели позволит российским компаниям выявить и реализовать неиспользуемые в настоящее время управленческие резервы повышения их стоимости.

Литература

  1. Drucker P. F.The Information Executives Truly Need// The Harvard Bussiness Review. 1995. Вып. 1. 46–79;
  2. Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment// Amer. Econ. Rev. 1958. Вып. 3. P. 261–297;
  3. Брейли Б., Майерс., Принципы корпоративных финансов. Москва: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. с. 1008;
  4. Jensen Т., Michael C. ,Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers// American Economic Review, 1986 Вып. 2 P. 158–196;
  5. Анкудинов А.Б. Некоторые аспекты стоимостного управления// Вестник КГФЭИ. 2006. Вып. 5. 35–45;
  6. Анкудинов А.Б., Гизатуллин А.В., Шишкин А. Economic value added (EVA) as a governance tool: the case of emerging market Management and technology in the global economy: nurturing innovations and national heritage.// Readings book. Moscow, 2006 Вып. 4. 42–98;
  7. Леванов А.Д. Фактор времени в рыночной экономике Кемерово: Кузбассвузиздат, 1995. с. 129;
  8. Сыроежин И.М. Планомерность. Планирование. План. Москва: Экономика, 1986. с. 248;
  9. Буянов В.П. Управление рисками. Москва: Экзамен, 2002. c. 384;
  10. Донцова Л.В. Никифорова Н.А. Анализ финансовой отчетности. Москва: Дело и сервис, 2004. с. 259;
  11. Абрютина М.С. Экономика предприятия. Москва: Дело и сервис, 2004. с. 528;
  12. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. Москва: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. с. 432;
  13. Бияков О.А. Экономическое пространство: процессный подход. Кемерово: Кузбассвузиздат, 2004. с. 189;
  14. Погостинская Н.Н., Погостинский Ю.А. Системный анализ финансовой отчетности. СПб: Издательство Михайлова В.А., 2003. с. 98.