Риски недофинансирования проекта

Т. Беликов. Глава из книги «Минные поля проектного финансирования: Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов». Издательство «Альпина Паблишерз». Источник — портал Корпоративный менеджмент

Как показывает практика, риски недофинансирования проекта возникают главным образом вследствие:

• множественности источников финансирования проекта;
• увеличения первоначальной стоимости проекта;
• увеличения длительности инвестиционной фазы проекта;
• неправильной оценки потребности в оборотных средствах в рамках проекта;
• неправильной оценки стоимости выхода на рынок и реальной структуры операционных затрат.

Далее мы поэтапно рассмотрим каждый вид риска в теории и на конкретных примерах, а также выявим основные способы минимизации рисков недофинансирования проекта.

Риск, связанный с множественностью источников финансирования

Риск, связанный с множественностью источников финансирования проекта, проявляется в несвоевременном представлении/непредставлении полностью или частично одним или несколькими участниками проекта финансирования в согласованном с банком объеме.

История про кашу из топора

Суть подхода, описанного ниже, на мой взгляд, точно отражает с­южет сказки о том, как солдат сварил кашу из топора, не имея по сути ничего

Нередко мне приходилось сталкиваться с инициаторами, которые хотели бы сделать проект полностью или главным образом на кредитные деньги (желание понятное, учитывая разницу в стоимости акционерных и кредитных денег, а также принимая во внимание часто встречающийся дефицит собственных средств). При классическом проектном финансировании, когда отсутствуют какие-либо дополнительные залоги помимо активов проекта, доля собственного участия инициаторов выполняет роль (как мы это уже обсуждали в начале книги) в том числе залогового дисконта по отношению к активам, создаваемым в рамках проекта. Поэтому в зависимости от степени рискованности проекта, уровня операционного рычага в финансовой модели проекта, степени волатильности цен на сырье и готовую продукцию минимальная доля собственного участия инициаторов колеблется в диапазоне от 20 до 50% от общей стоимости проекта (наиболее вероятный диапазон 25–35%).

При дефиците собственных средств и с учетом требования банков о, как правило, 30% участия собственными средствами инициаторы проектов идут на различные, мягко говоря, хитрости.

Декларируют внесение собственных средств после освоения кредита банка. В частности, если потребность в оборотке составляет, скажем, 25% от стоимости проекта, клиент может сказать, что 5% он уже потратил в виде организационных расходов (аренда земли, заказ технического проекта, согласования) плюс за счет собственных средств профинансирует оборотку, когда придет время. Не верьте этим сказкам! Когда финансируемый банком объект будет построен, клиент придет и скажет «А теперь дайте мне денег на оборотку, чтобы запустить завод. Да, я планировал профинансировать сам, но сейчас денег нет. Не дадите денег — не смогу запустить производство и вернуть вам кредит». И банк оказывается, по сути, в ситуации финансового шантажа со стороны клиента. Делать нечего — надо давать оборотный кредит. Получается здорово — с кредитным плечом 1:20 банк профинансировал проект, сделал состояние инициаторам и заработал себе в лучшем случае 12–14% годовых. Пришли бы они в инвестиционный фонд и сказали, что имеют всего 5% от необходимых денег и просят фонд вложить недостающие 25%, пришлось бы инициаторам расстаться с контрольным пакетом акций проектной компании.

Еще одна хитрость состоит в том, что клиент нередко рисует в финансовой модели проекта в качестве одного из источников финансирования проекта реинвестирование прибыли самого проекта и засчитывает себе любимому эти деньги как непосредственное участие акционеров (собственное участие) в проекте. Такая хитрость часто используется при реализации проектов, финансируемых в несколько этапов (очередей), или сетевых проектах (например, строительство розничной сети супермаркетов в течение пяти лет или строительство завода с поэтапным увеличением его мощности в течение нескольких последующих лет). Здесь инициатор также хочет получить дешевые банковские деньги вперед, создать на них некий бизнес, который будет генерировать положительный денежный поток, получить отсрочку по погашению основного долга и направлять свободные средства проекта на увеличение его мощности. Такой вот незатейливый вариант создать бизнес на чужие деньги, оставив 100% акций себе любимому и заплатив минимальную доходность в виде обычной ставки кредитования. Все это напоминает добрую старую русскую сказку про кашу из топора.

Если инициатор отказывается вложить в проект 30% и настаивает на 15%, то, скорее всего, это означает, что больше денег у инициатора просто нет. И когда банк начинает настаивать на увеличении доли собственных средств до, скажем, 30%, у инициатора появляется несколько путей выполнить это требование.

Вариант 1 (сомнительный). Взять кредит в другом банке на недостающую сумму. Здесь с точки зрения основного банка кредитора принципиально важно, чтобы кредит этот привлекался на другое юрлицо (не проектную компанию) и заводился в проект либо в виде взносов в акционерный капитал, либо в виде субординированного по отношению к нашему кредиту долга. (К сожалению, в российском правовом поле нет такого понятия, как «субординированный долг», «старший долг», поэтому технически субординацию можно осуществить, например, когда проектная компания-заемщик продает свой вексель со сроком погашения, превышающим срок погашения кредита на финансирование проекта, а покупатель векселя (аффилированная с инициатором компания) передает его в заклад банку в обеспечение кредита. Такая схема, в отличие от обычного долгосрочного займа, предоставленного инициаторами, не позволит в случае банкротства проектной компании включить требования по договорам займа в реестр требований текущих кредиторов и претендовать на деньги, полученные от продажи активов проекта. Думаю, излишне объяснять, что долгосрочный договор займа в один день может превратиться в краткосрочный сроком возврата «вчера», особенно когда заемщик и заимодавец принадлежат к одной и той же группе собственников). Опять же если инициаторы добирают недостающий «собственный капитал» в другом банке, для финансирующего банка является критичным выполнение заемщиком ковенант, обеспечивающих разделение рисков проектной компании (SPV — special purpose vehicle) и рисков текущего бизнеса, в частности предоставление поручительств, залогов в пользу третьих лиц, вывод средств из проекта на другие структуры холдинга и т.п.

Вариант 2 (жульнический, но часто встречающийся). Завысить стоимость проекта, вывести из него часть денег и завести их обратно под видом собственных средств. Мне вспоминается история, когда клиент, имевший 10% собственных средств для финансирования проекта, столкнувшись с требованием банка о 30%-ном участии, через месяц просто принес новую смету, которая была выше на недостающие 20% собственного участия, и заявил, что сможет профинансировать требуемые 30% самостоятельно. При этом генподрядчиком по проекту выступала компания, аффилированная с заемщиком. Многие из вас уже поняли, каким образом вдруг у заемщика появились недостающие денежные средства.

Думаю, все знакомы с системой «откатов» в торговле, когда товар закупается по цене выше рыночной, потом «излишек» возвращается уполномоченному представителю покупателя. Что-то похожее имеет место быть, когда речь заходит о выполнении требования банков по собственному участию инициаторов в проекте. Модификаций может быть несколько: договориться с подрядчиком завысить смету, договориться с поставщиком оборудования завысить стоимость (особенно риск вывода денег из проекта велик, когда поставщик оборудования или подрядчик является компанией, аффилированной с инициаторами проекта). В некоторых случаях декларируемый объем освоенных средств оказывается значительно выше фактически освоенного объема, а разница преподносится как собственное участие. (Представьте, что вы выехали на огромную промышленную площадку, на которой строится новый завод. Как точно определить, сколько там денег закопано при подготовке фундамента, прокладке труб? Сколько ушло на инфраструктуру? Поверьте, при большом желании вывести часть денег из проекта первичный контроль целевого использования не спасает — деньги можно заплатить аффилированной структуре, вернуть на счет в другом банке, в виде векселя другого банка и т.п.) Поэтому обычно в банках, активно занимающихся проектным финансированием, либо работают специально обученные технические специалисты по стройке, либо привлекаются независимые сюрвейерские компании, которые в том числе позволяют адекватно контролировать фактическое, а не формальное целевое использование кредитных денег. Кроме того, для подстраховки банки настаивают на том, чтобы проектная компания имела один-единственный расчетный счет (в финансирующем банке) и проводила в нем соответственно 100% оборотов. Бывает и так, что деньги выводятся в другие, более инвестиционно привлекательные для инициаторов проекты, которые не могут быть профинансированы банком, например, из-за отсутствия необходимых исходно-разрешительных документов. Особенно соблазн вывода денег велик при получении дешевых субсидируемых инвестиционных кредитов. Как говорил один мой знакомый банкир (из другого банка), «похоже, на часть наших «свиных» денег сейчас строится жилой дом в Сочи».

В конце такой истории клиент приходит в банк и говорит: «За прошедший год стоимость проекта выросла в полтора (или два) раза. Нужны деньги на дофинансирование. Не дадите денег — не сможем вернуть то, что уже взяли, хотя искренне хотим вернуть». И show is going on. Хотя на самом деле денег не хватает потому, что часть их вывели из проекта и не вернули. (Справедливости ради надо сказать, что чаще все-таки рост стоимости проекта происходит в силу объективных факторов — рост стоимости СМР, недостаточно качественная техническая проработка проекта на начальном этапе и, как следствие, появление необходимости в строительстве дополнительных объектов, приобретении дополнительного оборудования и иные объективные причины.)

Вариант 3 (правильный). Привлечь соинвестора. На мой взгляд, самый честный и правильный вариант поведения — привлечь соинвестора. Не говоря уже о том, что для банка участие, например, инвестиционного фонда или профессионального частного инвестора в проекте — это еще и smart money (интеллектуальный капитал, связи, лоббирование, опыт, технологии управления и т.п.), помимо снижения уровня финансового левериджа. Здесь в принципе могут быть варианты. Некоторые банки готовы делать более сложную структуру финансирования, включая акционерный капитал, классический долг и мезонин. (Мезонин в данном случае находится по уровню риска и требуемой доходности где-то между стоимостью классического кредита и акционерного капитала.) Например, при наличии у инициаторов проекта 10% собственных средств 10% может внести инвестиционный фонд, а еще 10% предоставить банк в виде проектного мезонина (при требуемой доле собственных средств в проекте на уровне 30%). Средняя стоимость такого инструмента в рублях будет находиться где-то в диапазоне 20–25% годовых (по состоянию на середину 2007 г.). Для снижения процентной нагрузки на инвестиционной фазе часть ставки кредитования (скажем, 14% годовых) может выплачиваться регулярно, а часть капитализироваться (скажем, еще 11% годовых) и выплачиваться в конце срока кредита (так называемая составляющая PIK, Pay in Kind) или быть заменена на возможность получения дохода от роста стоимости акций компании (что обеспечивается, например, комбинацией опционов на покупку и продажу миноритарного пакета акций проектной компании, или же сделками типа РЕПО на тот же миноритарный пакет акций проектной компании). В результате банк получает возможность на более рисковую (как правило, не обеспеченную активами проекта) часть долга получать более высокую доходность.

Таким образом, при честной игре банк имеет возможность заниматься правильным ценообразованием, существенно снизить риск недофинансирования и получать доходность, соответствующую реальному уровню кредитного риска, а заемщику не приходится врать, изворачиваться и ходить под дамокловым мечом. Ведь если банк сочтет для себя неприемлемым представление дополнительного финансирования, инициаторы потеряют то, что успели уже вложить, плюс испорченная кредитная история плюс негативная деловая репутация в банковском сообществе на годы вперед.

Говоря о рисках недофинансирования проекта в силу многочисленности его участников, хочется также обратить внимание на риск невыполнения взятых на себя обязательств перед инвесторами со стороны региональных администраций по финансированию инфраструктурной составляющей проектов, которая в бюджете проекта может занимать существенную долю (строительство автодорог, подвод инженерных сетей, в том числе газопровода, электричества).

Учитывая все вышесказанное, хорошим принципом при проектном финансировании является принцип «банковские деньги идут последними», т.е. только после того, как акционеры полностью вложат в проект заявленный объем средств. Исключения, конечно же, могут быть. При длительной инвестиционной фазе и большом объеме финансирования допустимо предоставлять рассрочку/составлять график внесения собственных средств акционерами/инициаторами проекта, но только в том случае, если по результатам финансового анализа спонсоров проекта следует, что они экономически способны выполнить обязательства по своевременному внесению собственных средств с учетом имеющихся у них обязательств по обслуживанию существующего долга. При этом инициаторы проекта (аффилированные компании, которые будут вносить денежные средства и имущественные взносы в проектную компанию) для усиления позиции банка должны предоставить поручительство по кредиту в размере, как минимум покрывающем объем заявленного собственного участия. Также можно предусмотреть право банка требовать досрочного возврата кредита в случае нарушения спонсорами графика внесения собственных средств.

Бывают также ситуации, когда у инициаторов проекта есть собственные средства и они готовы вложить их до кредитных денег. Но при этом у инициаторов отсутствует действующий бизнес, который (по финансовой отчетности) мог бы в полном объеме с неким запасом финансовой прочности обсуживать процентную нагрузку по проекту на инвестиционной фазе. (Типичный пример: инициатор продал бизнес, получил деньги и хочет вложить их в новый проект.) В этом случае хорошим для банка вариантом будет депонирование средств, необходимых для уплаты процентов на инвестиционной фазе на специальном счете в своем же банке, или покупка и заклад векселя финансирующего банка в обеспечение обязательств по кредиту. Тогда банк сможет избежать технического дефолта и получить достаточный запас времени для урегулирования проблемной ситуации (например, на поиск соинвесторов, покупателей на бизнес), не допуская фактической просрочки по процентам.

Риск увеличения первоначальной стоимости проекта

В этом разделе речь идет именно об увеличении капитальных затрат по проекту. По статистике в среднем их первоначальная стоимость вырастает на 30% от плановой при отсутствии у команды проекта и ключевых участников опыта реализации аналогичных проектов (и это не считая инфляционной составляющей).

Представьте себе, что вы всю жизнь занимались производством колбасных изделий. И вот в какой-то момент, соблазнившись дешевыми кредитами (с учетом субсидирования процентной ставки), решили построить свинокомплекс и вертикально интегрироваться вниз к сырьевой базе, заодно сняв риск, связанный с обеспечением собственного производства качественной свининой и снизив влияние закупочных цен на свинину на экономику основного бизнеса. Идея, несомненно, здравая, стратегически верная, но вот опыта в строительстве и управлении свинокомплексами у вашей команды нет никакого. Что делать? Вы перекупаете главного технолога с другого успешного свинокомплекса, нанимаете консультантов, ищете компанию-интегратора, готовую поставить и смонтировать оборудование, предоставить передовую технологию, генетически высокопродуктивное родительское стадо, нанимаете проектный институт для разработки технического проекта строительства cвинокомплекса. Все вроде бы правильно. Но часто это становится началом большого кошмара, сценарий которого можно посмотреть на конкретном примере, который мне рассказал знакомый банкир.

Ученики Чапая, или Сначала в бой, а там посмотрим

У легендарного комдива была поговорка «Чего тут думать? Шашки наголо — и в бой! Сначала надо ввязаться в бой, а там посмотрим». При этом Чапай всегда был в приподнятом состоянии, бодр и энергичен.

Пишу это и с ужасом понимаю, что данный портрет подходит ко многим российским бизнесменам-оптимистам, с которыми мне приходилось сталкиваться. Беда такого подхода в том, что когда приходит время «смотреть», клиент успевает уже столько дров наломать, делая что-то вдогонку, вперемешку, кидаясь из стороны в сторону и затыкая дыры, потом выясняется, что многое недоделано, сделано неправильно и большую часть работы надо переделывать, что в итоге приводит к резкому росту стоимости проекта и затягиванию инвестиционной фазы.

Наполеон Бонапарт тоже любил повторять, что «сначала надо ввязаться в серьезный бой, а там уже видно будет». Но, как известно, и наш комдив, и французский император кончили плохо…

Начало этой истории было положено, как это часто водится в современной России, в результате встречи двух уважаемых людей: губернатора и крупного бизнесмена.

Губернатор обещал всяческую мыслимую и немыслимую поддержку, пытаясь затащить хорошего инвестора в область. Государство тогда развернуло национальный проект «Развитие АПК» и обещало субсидирование процентных ставок, дотации на килограмм произведенной свинины и прочие льготы. В тот момент было еще непонятно, как долго продлится халява с бесплатными деньгами. Поэтому решили начать строить как можно быстрее, не дожидаясь разработки и согласования полного пакета исходно-разрешительной документации, заручившись поддержкой губернатора. В общем, один в один наполеоновский принцип «сначала надо ввязаться в драку, а там посмотрим». Для банков, к сожалению, политика тоже имеет не последнее значение, и иногда звонки и просьбы высокопоставленных чиновников имеют больший вес, чем заключение внутренних служб банка о возможных незакрытых рисках, которые могут привести к возникновению серьезных проблем в будущем.

Далее продолжу рассказывать нашу историю с конца, поскольку так удобнее.

Спустя два года с момента старта проекта клиент пришел в банк и проинформировал, что последствия лихого задора и неоправданного оптимизма обойдутся банку еще в несколько миллиардов рублей и приведут к двукратному (!) удорожанию проекта. Последующий анализ, проведенный банком, вскрыл следующую хронику роста стоимости капитальных затрат.

Без предварительного согласования с банком клиент сменил поставщика племенного стада и технологию производства в рамках проекта.

В соответствии с требованиями новой технологии потребовалось строительство дополнительных объектов, обеспечивающих биологическую безопасность каждой производственной площадки. Ошибки при проектировании и ошибки, вскрывшиеся на этапе согласования технического проекта, привели к необходимости строительства дополнительных, ранее не предусмотренных первоначальным бизнес-планом производственных и инфраструктурных объектов, покупку дополнительного оборудования.

В результате внесенных изменений общая площадь свиноводческих объектов увеличилась на пару десятков тысяч квадратных метров. Кроме того, первоначально в проектной документации не были учтены требования действующих в РФ СанПиНов и СНиПов для мясоперерабатывающей промышленности. В результате выполнения этих требований заемщику пришлось увеличить мощности холодильника в шесть раз, включить в проект строительство очистных сооружений, гаражей, мойки автотранспорта, санитарной бойни, базы предубойного содержания скота и ряд других объектов.

Кроме того, были внесены изменения в проекты по строительству сопутствующих производств — комбикормового цеха, элеватора и цеха убоя.

Первоначально проектом предусматривалось строительство двух небольших комбикормовых цехов в двух районах области N. После глубокой проработки вопроса заемщиком было принято решение о строительстве современного комбикормового завода с полным ассортиментом всех видов кормов для свиноводства, линией биологических минерально-витаминных добавок, гранулированием, возможностью многокомпонентного смешивания ингредиентов.

Непроработанность вопросов кормовой базы привела к необходимости создания нового растениеводческого предприятия для производства более 100 тыс. тонн зерна в год, а также увеличения емкости хранения элеватора в два раза, что также повлекло значительное удорожание проекта.

Стоимость цеха по убою, указанная в первоначальном бизнес-плане, была рассчитана исходя из намерения выкупить на территории области N существующий мясокомбинат с последующей его реконструкцией. Использовать данный мясокомбинат планировалось только для забоя свиней с хранением готовых полутуш в течение максимум двух дней с последующей поставкой в полном объеме на собственный мясо­комбинат. В результате детальной проработки проекта и невозможности приобретения мясокомбината в нормальном состоянии заемщик решил построить не просто цех по убою свиней, а перерабатывающий комплекс, позволяющий производить более глубокую переработку свинины для производства широкого ассортимента мясосырья, тем самым создавая готовый к реализации в рознице продукт с более высокой добавленной стоимостью.

В итоге из-за роста цен на цемент, щебень, металлопрокат, арматуру и ряд других материалов первоначальная смета СМР выросла на 30%.

Весь вышеперечисленный беспредел привел к увеличению стоимости проекта в два раза (!). Банк, по сути, был поставлен перед фактом необходимости дофинансирования проекта либо дефолта по кредиту.

Поэтому критически важным для банка является отсутствие «самодеятельности» со стороны заемщика в части внесения изменений в проект, особенно касающихся изменения концепции проекта, продуктовой линейки, согласованных мощностей и технологии производства. Такие изменения, с одной стороны, могут значительно увеличить стоимость проекта, а с другой — сроки окупаемости (что может привести к дефолту по ранее выданным кредитам). По моему глубокому убеждению, любой банк должен прописывать право требовать досрочный возврат кредитов в случае, если заемщик вносит существенные изменения в параметры проекта без предварительного письменного согласования с банком и утверждения новых параметров проекта на кредитном (инвестиционном) комитете. (Например, изменения в проекте, приводящие к увеличению стоимости проекта более чем на 10%.)

Отказ инициаторов проекта (отказывается не банк, не лизинговая компания, а именно инициаторы проекта в попытке сэкономить) от услуг опытной компании-интегратора, готовой построить завод «под ключ», и желание нанять разрозненных поставщиков и подрядчиков с целью «сэкономить» 10–15% от стоимости проекта в подавляющем большинстве случаев выходят боком и выливаются в значительное итоговое удорожание проекта, проблемы с качеством продукции проекта, задержками в запуске объекта и т.п. Поэтому подобная «самодеятельность» при проектном финансировании, на мой взгляд, является недопустимой.

Теперь представьте себе, что вы строите завод по производству, скажем, сахара в чистом поле (green field). В среднем мощный завод (скажем, производящий 200 тыс. т сахара в год) будет строиться 2–2,5 года до момента ввода в эксплуатацию. Теперь вспомните, насколько в 2006–2007 гг. выросла цена на цемент, металлоконструкции, бетон, другие стройматериалы. Думаю, что средний рост цен на СМР был на уровне не менее 30% ежегодно, а по некоторым стройматериалам превышал 50% в год. Даже если принять, что средний темп роста стоимости СМР в 2006–2007 гг. составлял 30% ежегодно, то за два года стоимость СМР в рамках такого проекта выросла бы минимум на 35% (при равномерном освоении сметы). И это только инфляционная составляющая без учета возможных ошибок при проектировании, ошибок в оценке потребности в инвестициях в окружающую инфраструктуру (прокладка автомобильных дорог, железнодорожных путей, строительство причалов, подвод газа, электричества, строительство собственной мини-ТЭЦ, строительство вспомогательных объектов и т.п.) и в решении проблем сырьевого обеспечения нового мощного производства (аренда или покупка земли, сельхозтехники, оборотка). К примеру, по одному из проектов, с которым мне приходилось сталкиваться (при стоимости строительства сахарного завода 0 млн), дополнительные инвестиции в свекловичную зону (земля, техника, оборотка) составили 0 млн, или дополнительно треть от первоначального бюджета затрат по проекту (!). Кроме того, на этапе согласования техусловий (ТУ) подключения инженерных сетей может, например, выясниться, что отсутствует техническая возможность обеспечить будущий завод электроэнергией. Тогда надо строить собственную мини-ТЭЦ, работающую на газе, тянуть 15 кило­метров газопровода, решать вопросы с Газпромом по получению необходимых лимитов, что существенно увеличивает первоначальную стоимость проекта и длительность инвестиционной фазы. Или взять пример из практики: по одному животноводческому проекту требования экологов по установке очистных сооружений и необходимости строительства дополнительных санитарных зон привели к удорожанию проекта ориентировочно на 20%.

Чтобы свести ошибки в оценке потребности в инвестициях к минимуму, у банкиров есть хорошее правило: открывать финансирование проекта после получения технических условий подключения объекта к инженерным сетям, положительного заключения экологической службы (часто санитарные и экологические требования к проекту могут существенно увеличить его стоимость), получения разрешения на строительство, заключения договоров с генеральным подрядчиком с утвержденной зафиксированной сметой СМР, заключения договоров на поставку, монтаж и пусконаладку технологического оборудования в рамках проекта. На этом этапе значительная часть рисков, связанных с неверной оценкой инвестиционных затрат, отпадает. Что касается фиксирования стоимости строительно-монтажных работ, особенно при длительной инвестиционной фазе, то на практике очень немногие строительные организации соглашаются на фиксирование стоимости работ на длительный период, учитывая реальные темпы роста затрат на строй­материалы в последние годы. (Исключение составляют известные западные строительные компании типа Hochtief, Strabag, которые могут зафиксировать стоимость работ на весь период строительства и взять на себя риск роста стоимости СМР.) Для российских подрядчиков можно попытаться прописать некоторую формулу повышения стоимости работ в зависимости от, например, темпов промышленной инфляции или найти иную приемлемую формулу. В дальнейшем на уровне модели, по моему опыту и опыту моих коллег, при длительной инвестиционной фазе необходимо проводить индексацию стоимости СМР с целью снижения рисков недофинансирования и сразу определять источники финансирования проекта исходя из его прогнозной, а не текущей стоимости.

Говоря о риске роста стоимости проекта нельзя не сказать о требованиях, предъявляемых банком к инициаторам/спонсорам проекта. Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев при длительной инвестиционной фазе стоимость проекта вырастает, важным элементом анализа инициаторов проекта является их способность взять риск увеличения стоимости проекта на себя (или как минимум в изначально определенной пропорции, например, 30/70). Анализ текущего финансового состояния инициаторов (которые, как правило, выступают поручителями по кредиту) должен подтвердить, что их бизнес генерирует достаточный денежный поток (с учетом обслуживания имеющегося у инициаторов долга и реализуемого ими портфеля инвестиционных проектов). Тогда в случае роста стоимости проекта они смогут оказать дополнительную финансовую поддержку проекту (в виде взноса собственных средств и обслуживания дополнительной процентной нагрузки по кредитам, которые банк может дать на дофинансирование проекта). В рамках проведения такого анализа полезно также изучить имеющийся свободный залоговый фонд инициаторов с целью обеспечения возможных дополнительных кредитов банка на дофинансирование проекта.

В банковской практике, особенно по крупным проектам, банк и инициаторы заключают соглашение о поддержке проекта (project support agreement) в котором оговариваются обязательство инициаторов (акционеров) по внесению дополнительных средств при увеличении стоимости проекта и лимита их ответственности.

Из сказанного также следует, что банки стараются избегать финансирования проектов, в которые инициатор вкладывает свои последние деньги, чтобы не оказаться в ситуации финансового шантажа, когда при росте стоимости проекта банк вынужден осуществлять его 100%-ное дофинансирование за счет банковских кредитов, увеличивая уровень левериджа и не имея дополнительных залогов.

Варианты минимизации риска в связи с увеличением перво­начальной стоимости капитальных затрат по проекту и риска, связанного с множественностью источников финансирования

• Расчет CAPEX¹ на основе готовых смет СМР.
• Индексирование затрат на СМР в финансовой модели проекта и моделирование источников дофинансирования проекта.
• Расчет стоимости оборудования, техники, транспорта на основе заключенных контрактов (проектов контрактов).
• Фиксирование стоимости работ в договорах генерального подряда, субподряда.
• Проведение сравнительного анализа аналогичных проектов, реализованных банком, по параметрам «стоимость-мощность».
• Привлечение к работе над проектом известных на рынке технических консультантов.
• Привлечение опытного генерального подрядчика и известного на рынке поставщика оборудования или компании-интегратора.
• Открытие финансирования проекта после получения технических условий подключения объекта к инженерным сетям, получения заключения экологической службы, положительного заключения госэкспертизы проекта и разрешения на строительство объекта (каждого из объектов, если их несколько).
• Заключение с инициаторами проекта соглашения о поддержке проекта (project support agreement).
• Подписание договоров поручительств с акционерами, аффилированными структурами в объеме, равном обязательствам заемщика перед банком.
• Соблюдение принципа «банковские деньги идут последними».
• Анализ заемщика и поручителей с целью определения их финансовой возможности дофинансировать проект в случае увеличения его стоимости. Отказ работать с инициаторами, вкладывающими в проект «последние» деньги.

Риск увеличения длительности инвестиционной фазы проекта

Как правило, коммерческие банки не предоставляют заемщику отсрочек по уплате процентов на инвестиционной фазе проекта. Если запуск объекта затянется, заемщику придется искать дополнительные источники финансирования на обслуживание процентной нагрузки, чтобы не допустить дефолта по кредиту. Кроме того, задержка ввода объекта в эксплуатацию приведет к необходимости реструктуризации действующих кредитов (пролонгации, изменению графика погашения), что, в свою очередь, связано с увеличением резерва на возможные потери по ссуде.

Чаще всего к увеличению длительности инвестиционной фазы приводят следующие факторы:

• нарушение сроков поставки оборудования поставщиком (поставка некондиционного оборудования);
• задержка сроков строительства объекта (объектов) подрядчиком;
• проблемы с подключением построенного объекта к инженерным сетям;
• отсутствие полного согласованного пакета проектной и исходно-разрешительной документации по проекту и, как следствие, задержки подписания акта госкомиссии о приеме объекта в эксплуатацию;
• проблемы с монтажом и пусконаладкой отдельных частей поставленной производственной линии;
• задержки, связанные с доведением качества продукции до требуемых стандартов после запуска промышленного объекта.

Как видим, многие риски взаимосвязаны. Так, например, отсутствие полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации (ИРД) может привести к росту стоимости проекта на этапе его согласования. В то же время это, как правило, приводит к задержкам запуска построенного объекта (проблемы с получением акта госкомиссии). Запуск построенного завода может не состояться, например, в силу наличия конфликта собственников завода с областной администрацией (административный риск). Но часто рычагом давления со стороны администрации в таких случаях является отсутствие у проектной компании все того же полного пакета ИРД, чем администрация и пользуется. Качественная компания-интегратор, строящая завод «под ключ», минимизирует как технологические риски, так и риски увеличения длительности инвестиционной фазы. В истории про Чапая, описанной выше, реализовавшиеся риски проекта и самодеятельность клиента привели к существенному увеличению длительности инвестиционной фазы проекта. Слабая команда проекта, задержки финансирования со стороны акционеров или частичный вывод средств из проекта также могут оказаться факторами, которые приведут к задержкам в сроках строительства и запуска объекта или даже к полному провалу проекта. Поэтому минимизация большинства рисков, описанных в этой книге, оказывает положительное влияние на снижение других проектных рисков в силу их высокой корреляции.

Тем не менее мне хотелось бы дать несколько прямых рекомендаций для кредитных аналитиков по снижению именно этого вида риска при проведении проектного анализа.

Варианты минимизации риска, связанного с увеличением длительности инвестиционной фазы

При построении финансовой модели проекта рекомендуется увеличивать сроки ввода в эксплуатацию объекта относительно декларируемых заемщиком (по опыту в среднем задержка составляет от 6 до 12 месяцев в зависимости от специфики и масштаба проекта) и закладывать консервативный график выхода проекта на проектную мощность (выхода на рынок).

Детально прорабатывать юридические и финансовые риски, вытекающие из ключевых контрактов по проекту, и при их выявлении изменять критичные для банка условия контрактов (если необходимо, провести трехсторонние переговоры между заемщиком, контрактором и банком с целью внести предлагаемые изменения в контракт).

При анализе контрактов настаивать на соблюдении принципа «оплата по факту» (или использовать аккредитивную схему расчетов) с целью получения финансового рычага воздействия на контрагента или зачета суммы убытков в счет погашения задолженности за оборудование или СМР.

Включать штрафные санкции по договорам на поставку оборудования, генподрядам за срыв сроков исполнения, в объеме, покрывающем дополнительные процентные расходы заемщика по обслуживанию кредита.

Поставить условие о покупке и закладе заемщиком векселей финансирующего банка (или депонировании денег на счете в банке) на сумму процентов, причитающихся к уплате на инвестиционной фазе (полностью или частично). Такая мера, на мой взгляд, необходима при отсутствии регресса на действующий бизнес инициаторов или когда финансовый анализ бухгалтерской отчетности поручителей показывает недостаточность прибыли от текущего бизнеса для обслуживания процентов по кредиту на инвестиционной фазе в полном объеме (особенно в момент пиковой процентной нагрузки в конце инвестиционной фазы).

Привлекать к работе над проектом известных на рынке технических консультантов и профильные проектные институты, опытного генерального подрядчика и известного на рынке поставщика оборудования или компании-интегратора.

Открывать финансирование проекта только после получения технических условий подключения объекта к инженерным сетям, заключения экологической службы, положительного заключения госэкспертизы проекта и разрешения на строительство объекта (каждого из объектов, если их несколько).

Риск неправильной оценки потребности в оборотном капитале

В своей практике я часто сталкивался с ситуацией, когда авторы финансовой модели серьезно недооценивают потребность проекта в оборотном капитале. Происходит это, как правило, в силу отсутствия отраслевого опыта и понимания реальных условий расчетов за проданную продукцию, графиков закупки сырья, длительности производственного цикла у авторов модели. Одной из причин также может стать сворачивание интервалов планирования с месяца (квартала) до года, что является недопустимым при составлении финансовой модели до момента выхода проекта на проектную мощность.

Давайте рассмотрим два предельно упрощенных примера с целью иллюстрации типичных ошибок моделирования.

Пример первый. Оптимистичные условия расчетов с контрагентами

Пусть стоимость капитальных затрат по проекту составляет 100 млн у.е. Пусть годовая выручка по проекту при выходе проекта на проектную мощность составит 120 млн у.е., а среднедневная соответственно 329 тыс. руб. Упрощенно, при рентабельности продаж в 20% среднедневная себестоимость проданного товара составит 263 тыс. руб.

Авторы модели предположили, что вся продукция проекта будет продаваться по 100%-ной предоплате (получение денег и отгрузка товара происходит день в день), а поставщики сырья будут предоставлять 30-дневную отсрочку платежа. Авторы также предположили, что затратный цикл в этом конкретном случае составляет всего 30 дней (т.е. цепочка «приход сырья на склад — производство товара — получение денег за проданный товар» занимает 30 дней).

При таких исходных данных мы получим, что потребность в предоставлении дополнительных кредитов на финансирование потребности в оборотном капитале отсутствует и полностью финансируется за счет поставщиков.

Анализ реальной ситуации на рынке может показать, что данные предположения не имеют под собой никаких оснований. В частности, спрос на сырье высок и поставщики готовы осуществлять поставки, только если сами получат предоплату за месяц вперед. Кроме того, в силу высокой конкуренции на рынке сбыта для входа на рынок придется предоставлять значительные отсрочки платежа покупателям (скажем, до 30 дней). В этом случае потребность в оборотном капитале возрастет на 263 тыс. руб. × 30 дней (на кредитование покупателей) + 263 тыс. руб. × 60 дней (30-дневное авансирование поставщиков + потеря 30-дневной отсрочки платежа от поставщиков) = 23,7 млн руб. Таким образом, дополнительная (неучтенная) потребность в оборотных средствах в рамках проекта составила 23,7% от величины капитальных затрат. Соответственно, кредитный аналитик должен предусмотреть предоставление оборотного кредита и дополнительные затраты на уплату процентов по данному кредиту в кэш-флоу проекта. Рост процентной нагрузки в свою очередь уменьшит величину денежного потока проекта, которую можно направлять на погашение инвестиционного долга. Следовательно, кредитный аналитик изначально при составлении финансовой модели должен увеличить срок кредита и уменьшить суммы регулярных платежей в погашение долга, чтобы избежать необходимости реструктуризации графика погашения в будущем.

Для того чтобы правильно смоделировать потребность в оборотных средствах в рамках проекта, надо хорошо понимать сложившуюся практику расчетов за сырье и готовую продукцию в выбранной отрасли, а также ключевые тенденции на рынке (усиление конкуренции может вынудить заемщика предоставлять товарные кредиты покупателям, что вызовет рост потребности в оборотке), а также специфику конкретного сегмента/продукта. Например, одни производители легковых автомобилей предоставляют 6-месячную отсрочку платежа своим официальным дилерам (Land Rover), а другие требуют 100%-ную предоплату до момента отгрузки с завода. Таким образом, несмотря на принадлежность к одной отрасли, требования различных автопроизводителей существенно влияют на потребность в оборотных средствах по проектам автодилеров разных марок. Из всего вышесказанного следует одна простая мысль: не будьте героями — при подготовке финансовых моделей обращайтесь за консультациями к экспертам, а также старайтесь учесть специфику расчетов по конкретному проекту, если она продиктована требованиями стратегического партнера или франчайзера.

Пример второй. Сезонные закупки

Яркими примерами проектов, по которым начинающие аналитики неверно оценивают потребность в оборотных средствах, являются проекты, для которых характерна закупка большого объема сырья в сезон. Например, сахарные заводы скупают в период уборки урожая сахарную свеклу, полностью перерабатывают ее в течение последующих 3–4 месяцев и затем погашают оборотные кредиты, взятые на закупку сырья. Маслоэкстракционные заводы закупают за счет оборотных кредитов 6–10-месячные запасы подсолнечника по минимальной цене в период уборки урожая и далее в течение года перерабатывают его на подсолнечное масло, продают его и пропорционально гасят сырьевые оборотные кредиты, взятые на закупку подсолнечника. При свертывании таких моделей до года мы не увидим пиковой потребности в оборотных кредитах, а ошибка в оценке может достигать 50% (а иногда и выше) от величины капитальных затрат.

Исходя из вышесказанного для минимизации рисков недофинансирования проекта, связанного с неправильной оценкой потребности в оборотном капитале, я бы рекомендовал:

• определять потребность в оборотных средствах в рамках проекта исходя из пессимистического варианта структуры расчетов с покупателями и поставщиками, учитывать фактор сезонности, график закупки сырья;
• вести помесячное (минимум поквартальное) планирование в рамках финансовой модели до момента выхода проекта на проектную мощность;
• привлекать к работе по тестированию финансовой модели и проверке предположений в части условий расчетов с контрагентами высококвалифицированных специалистов в области маркетинга и финансов, имеющих опыт работы с крупными игроками соответствующей отрасли.

Риск неправильной оценки стоимости выхода на рынок и реальной структуры затрат

Часто бюджет проекта ограничивается сметой капитальных затрат и упрощенным расчетом потребности в оборотных средствах. При этом до начала финансирования не разрабатываются хотя бы приближенные к реальности маркетинговый и логистический бюджеты, бюджет создания и развития собственной дистрибьюторской сети, не рассчитывается стоимость входа в торговые сети.

Все это приводит к неправильной оценке потребности в финансировании, серьезному завышению показателей эффективности проекта, а в итоге — к возникновению проблемного кредита.

Риск недофинансирования, связанный с неправильной оценкой стоимости выхода на рынок, характерен для компаний, реализующих проекты в новых для себя отраслях. В первую очередь этому риску подвержены компании, планирующие производить товары повседневного спроса для населения и реализовывать их через торговые сети (продукты питания, товары для дома, бытовая техника и т.д.). Анализ подобных проектов требует высокой квалификации от кредитного аналитика и привлечения независимых консультантов/экспертов, обладающих реальным опытом в области построения систем дистрибуции и логистики, глубоким знанием маркетинга.

Как правило, в рамках таких проектов предполагается выводить на рынок новый бренд или даже портфель брендов. Понятно, что кредитный аналитик не может и в общем-то не должен уметь оценивать, насколько тот или иной бренд станет популярным у населения и сколько процентов населения в регионе станут к нему лояльны. Но вот получить развернутый медиабюджет рекламной кампании по раскрутке нового бренда (наличие которого само по себе и его содержимое в частности показывают качество маркетинговой подготовки проекта) и заложить эти затраты в бюджет проекта кредитный аналитик просто обязан. Поскольку кредитный работник не является профессиональным маркетологом, то, на мой взгляд, банк должен привлекать известные маркетинговые агентства для проведения независимой маркетинговой экспертизы подобных проектов. Но никто не мешает кредитному работнику посмотреть медиаплан и оценить хотя бы на первый взгляд его качество.

Если потенциальный заемщик не в состоянии предоставить медиабюджет, а затраты на рекламу закладывает «от балды» как процент от выручки или некую константу в составе постоянных расходов, это сразу свидетельствует о качестве маркетинговой составляющей проекта (проще говоря, жди беды). Часто достаточно общения с главным маркетологом команды, чтобы все стало на свои места (если такой персонаж в проектной команде имеется вообще).

История про Красную Шапочку

Надеюсь, что все вы помните историю про девочку, которая несла бабушке пирожки через лес. Теперь представьте себе, что эта бабушка — простой российский покупатель, девочка — производитель пирожков, а волк — затраты, связанные с доставкой и продажей пирожков бабушке (в том числе дистрибьюторские и рекламные издержки). Естественное желание любой Красной Шапочки — если не убить, то хотя бы умерить аппетит злополучного волка, т.е. сделать так, чтобы волк не съедал всю прибыль от производства пирожков. Но, как и в любой сказке, скоро сказка сказывается, да не скоро дело делается. Соответственно, следующая история посвящается борьбе российских красных шапочек с волками за право обладания бабушками. (Думаю, в этом случае профессиональные консультанты и эксперты будут выступать в роли охотников.)

Жил-был один банк, к которому однажды пришел уважаемый человек и сказал, что хочет построить завод по производству соков и газированных напитков. У человека были достаточно серьезные собственные деньги, которые он готов был вложить в проект по производству премиального (а следовательно, высокомаржинального) сегмента соков. Долго ли, коротко ли сказка сказывалась, но пришел момент, когда банк решил профинансировать проект, учитывая, что инициатор поделился с ним акциями.

Наем качественного генподрядчика, известного поставщика оборудования, административная поддержка проекта и наличие ИРД, а также сильная команда управленцев позволили построить завод с незначительной задержкой по срокам от плана и 20%-ным превышением сметы СМР. Завод был успешно пущен, ленточки перерезаны, деньги из рекламного бюджета полились рекой. Первые проблемы начались, когда завод стал набирать обороты и выяснилось, что оптовики забирают практически всю прибыль завода, фактически диктуя условия закупок производителю. Анализ розничных цен на соки в торговых сетях и заводских отпускных цен для оптовиков показал, что такое сотрудничество с оптовиками напоминало грабеж среди белого дня. Руководство завода приняло решение развивать собственную дистрибьюторскую сеть. В результате компании понадобилось дополнительное финансирование на закупку автотранспорта для доставки продукции в розничные точки, выросли постоянные затраты в связи с наймом штата водителей, торговых региональных агентов (более 200 человек), арендой офисов и складов для региональных представительств. Каждая торговая сеть в каждом новом городе заламывала приличные деньги за вход, за число выставленных товарных позиций, за аренду площадей, взамен требуя постоянное наличие продукции на полках в заявленном ассортименте, а также 30–40-дневные отсрочки платежа, что привело к значительному росту дополнительной потребности в оборотных средствах у компании-производителя и процентной нагрузки.

Процесс выстраивания собственной дистрибьюторской сети занял у компании 3–4 года, все это время компания не вылезала из убытков. Она анализировала эффективность региональных представительств, закрывала убыточные, открывала новые, увеличивала рекламные бюджеты в ключевых регионах, проводила ребрендинг, что в свою очередь с каждым новым годом раздувало первоначальный инвестиционный бюджет и существенно снижало прибыль компании, так как собственная дистрибуция становилась эффективной только при загрузке производственных мощностей свыше 75%.

Понятно, что такое развитие событий потребовало увеличения объема инвестиций, в том числе и со стороны банка, а также привело к существенному ухудшению первоначально планируемых показателей эффективности проекта и к необходимости реструктурирования текущих кредитов на сроки, существенно превышающие первоначальные. Последующий анализ реализованного проекта показал, что из-за некорректной оценки затрат, связанных с выходом на рынок, построением собственной дистрибьюторской сети, и затрат на продвижение брендов величина условно-постоянных расходов по проекту была занижена в 2,5 раза.

История про «легкие» деньги интернет-магазинов

Хотя с проектами открытия интернет-магазинов разумные люди в банки не обращаются, такие проекты являются очень показательными для иллюстрации риска недофинансирования в связи с неправильной оценкой стоимости выхода на рынок и реальной потребности в финансировании.

Некоторые начинающие а-ля бизнесмены, узнав о том, сколько стоят крупнейшие сетевые интернет-компании (например, тот же Amazon.com), могут подумать: «Вот это бизнес! Создал сайт, разместил на нем каталог продукции, а дальше собирай заказы и греби деньги (никаких затрат на аренду офисов, торговой недвижимости, большого штата персонала!), да еще и капитализация растет как на дрожжах! Первоначальные инвестиции составляют всего ничего, –3 тыс. на покупку готовой программы управления интернет-магазином да компьютер с выходом в сеть. Надо попробовать!»

Лучший способ остудить пыл новобранцев (не только в области интернет-бизнеса) — общение с опытными игроками на конкретном рынке.

Затраты на покупку программы интернет-магазина на поверку оказываются даже не вершиной айсберга, а просто каплей в море тех инвестиций, которые реально потребуются на создание успешного торгового интернет-бизнеса. Здесь погрешность в оценке необходимого объема инвестиций, которые допускают новички, порой достигает сотен, а то и тысяч раз (!). Если не верите, почитайте историю создания компании Amazon.com². Ну а тем, у кого нет на это времени, скажу, что основные инвестиции таких компаний идут в построение логистики и в оборотный капитал.

Учитывая сказанное, я бы рекомендовал с целью минимизации рисков недофинансирования, связанных с неправильной оценкой стоимости выхода на новые для компании рынки в сегменте B2C и реальной структуры затрат:

• в обязательном порядке требовать от клиента подробный бюджет построения дистрибьюторской сети (регионы, персонал, транспорт, аренда и т.д.), бюджет рекламных расходов (медиабюджет);
• нанимать частных экспертов (в том числе работающих на известных игроков рынка) и специализированные маркетинговые агентства для участия в подготовке бизнес-плана проекта, в частности для проведения экспертизы вышеуказанных бюджетов и разработанного плана маркетинга.

Риск, связанный с задержкой (или дефолтом) по выплате субсидий и дотаций, или Обещанного три года ждут

Нередко социально значимым инвестиционным проектам в рамках федеральных программ и программ субъектов Федерации оказывается финансовая поддержка в виде субсидирования части процентов по инвестиционным кредитам, взятым на финансирование таких проектов. В качестве примеров можно привести программы социально-экономического развития ряда субъектов Федерации или федеральные программы типа ПНП «Развитие АПК», и это далеко не полный перечень.

К сожалению, как показывает практика, далеко не всегда декларируемая финансовая поддержка осуществляется без задержек и/или в полном объеме. Нередко отдельные субъекты Федерации, имеющие дефицитный бюджет, оказываются не в состоянии субсидировать проект, и ему приходится рассчитывать только на федеральную составляющую выплат. (Например, в рамках ПНП «Развитие АПК» 2/3 ставки ЦБ РФ компенсируется из средств федерального бюджета, а 1/3 из средств соответствующих областных/краевых бюджетов.)

В то же время учет получаемых субсидий в финансовой модели проекта в полном объеме повышает риск недофинансирования проекта в случае задержки или отказа субъектов Федерации по выплате субсидий. Известно достаточно примеров, когда заемщики не могли получить обещанные субсидии по 6–9 месяцев или вовсе получали отказ в выплате субсидий. В результате столь оптимистичного подхода к финансовому моделированию значительно занижается потребность в источниках собственных средств акционеров проектной компании на уплату процентов по инвестиционным кредитам на инвестиционной фазе проекта. Также учет субсидий приводит к моделированию оптимистичного графика погашения основного долга по инвестиционному кредиту (кредитам). Поэтому хорошим правилом минимизации риска недофинансирования проекта является расчет сценария, при котором денежные поступления в виде субсидий исключаются из денежных потоков проекта. График погашения по кредиту, определяемый в кредитном договоре, лучше всего брать из модели, построенной на основе сценария, не учитывающего получение субсидий. Менее жестким вариантом является использование сценария, при котором из денежных потоков проекта исключается поступление субсидий, выплачиваемых из бюджета субъекта Федерации, но остаются субсидии, выплачиваемые за счет средств федерального бюджета. В условиях экономического кризиса я бы использовал его как наиболее вероятный сценарий.

¹ CAPEX — сокр. от capital expenditures. Бюджет капитальных затрат по проекту.

² Саундерс Р. Amazon.com. Секреты самого успешного в мире веб-бизнеса. — М., 2007.