Гипотеза о сверхпузыре

Е. Бреслав, автор сайта: с 1996 года, когда я впервые прочитала «Алхимию финансов«, меня занимает «феномен Сороса». А именно — когда ученый не способен зарабатывать деньги, его презирают, а его прогнозы отрицают. Когда же он способен зарабатывать деньги — его ненавидят, но его теории все равно не признают! Между тем прогнозы Дж. Сороса имеют обыкновение оправдываться. И его мнение о природе нынешнего кризиса представляет большой интерес.

В сотрудничестве с издательством «Манн, Иванов и Фербер» сайт chtochto.ru представляем вашему вниманию главу из книги «Новая парадигма финансовых рынков» Джорджа Сороса. Глава называется «Гипотеза о сверхпузыре».

Я уже говорил, что мы находимся в середине финансового кризиса, подобного которому не было со времен Великой депрессии 1930-х годов. Стоит уточнить, что нынешний кризис не является прелюдией к новой Великой депрессии. История не повторяется. Невозможно представить, что сегодняшняя банковская система рухнет, как это случилось в 1932 году.

C другой стороны, нынешний кризис нельзя сравнивать с другими периодическими кризисами, охватывавшими отдельные сегменты финансовой системы в 1980-х, — такими как международный долговой кризис 1982 года, кризис в сфере накоплений и займов 1986 года, падение рынка портфельного страхования 1987 года, крушение компании Kidder Peabody в 1994 году, кризис на развивающихся рынках 1997 года, крушение компании Long Term Capital Management в 1998 году или технологический пузырь 2000 года.

На этот раз кризис связан не с конкретной компанией или отдельным сегментом финансовой системы — вся система в целом поставлена на грань развала, и сдержать этот процесс удается с огромным трудом. Кризис будет иметь долгосрочные последствия. Это отнюдь не привычная для бизнеса ситуация. Это — окончание целой эры. Такое заявление может показаться несколько высокопарным, постараюсь его объяснить. Я прибегну к теории рефлексивности и модели подъема-спада, описанной в четвертой  главе, но мое объяснение будет далеко не простым. Мы должны  рассмотреть не один процесс подъема-спада (или пузырь), а два: пузырь на жилищном рынке и то, что я называю долгосрочным сверхпузырем.

Пузырь на рынке жилья довольно прост, сверхпузырь гораздо сложнее. Еще больше усугубляет ситуацию то, что эти два пузыря действуют не изолированно друг от друга — причины возникновения обоих надо искать в прошлом. К примеру, невозможно понять нынешнюю ситуацию без исследования причин усиления Китая, Индии и ряда стран — экспортеров нефти и других видов сырья.

Кроме того, нельзя оставлять без внимания бум на товарных рынках, а также систему обменных валютных курсов, частично привязанную к доллару, а частично — к другим валютам. Необходимо вспомнить и о растущем нежелании большой части мира оставаться привязанной к доллару.

Пузырь на рынке жилья США

Вследствие краха технологического пузыря в 2000 году и террористической атаки 11 сентября 2001 года Федеральная резервная система снизила ставку федеральных займов до 1% и сохраняла этот уровень до июня 2004 года. Это позволило развиться пузырю на рынке жилья в США. Сходные пузыри можно было заметить в других частях мира, прежде всего в Великобритании, Испании и Австралии.

Между тем пузырь, возникший на рынке жилья США, отличается от остальных как размерами, так и влиянием на мировую экономику и международную финансовую систему. Рынок жилья столкнулся с проблемами в Испании раньше, чем в США, однако это осталось замеченным только на уровне страны. Напротив, американские ипотечные ценные бумаги широко продавались по всему миру, а некоторые европейские институциональные инвесторы (особенно германские) были вовлечены в этот процесс даже в большей степени, чем их коллеги в США.

Сам по себе пузырь на жилищном рынке США точно следовал моей модели подъема-спада. Имелся господствовавший тренд — агрессивное ослабление стандартов выдачи займов и увеличение показателя соотношения «долг/залог». Ему соответствовало превалирующее неправильное мнение, что желание давать в долг не влияет на стоимость обеспечения. Подобное заблуждение в прошлом уже приводило к появлению пузырей, прежде всего в отрасли недвижимости. Удивительно, что никто не извлек из этой ситуации уроков.

Развитие пузыря можно проиллюстрировать с помощью нескольких графиков, приведенных далее. На графике 5 нисходящая линия (правая шкала) отражает уровень сбережений, а восходящая — стоимость домов, скорректированную на величину инфляции. График 6 показывает беспрецедентный рост задолженности по ипотечным кредитам.

За последние шесть лет американцы увеличили уровень задолженности по ипотеке больше, чем за всю предшествовавшую историю ипотечного рынка. График 7 демонстрирует снижение качества выдаваемых кредитов. В связи с тем, что рейтинговые агентства основывали свои оценки на анализе потерь в прошлом, а за период роста цен на жилье потери снизились, упростилась и оценка обеспечения по ипотечным займам. В это же время организации, выдававшие ипотечные кредиты, начали агрессивно продвигать продукты, связанные с продажей жилья под залог (динамика не отражена в графиках).

В итоге дома можно было покупать без первоначального взноса, полностью за счет заемных средств, выдававшихся без особых вопросов. Ипотечные субстандартные кредиты, начало выплат по которым было отложено до 2005 и 2006 годов (vintage subprime), и ипотечные кредиты типа Alt-A обладали достаточно низким качеством. График 8 демонстрирует рост их объема. В 2006 году 33% всех ипотечных кредитов попадали в одну из этих двух категорий. Графики 7 и 8, вместе взятые, показывают общее снижение качества выдававшихся кредитов. Процесс усугублялся стремлением компаний к повышению объема комиссионных.

На графике 9 отображен рост доходов компании Moody’s, связанный с оценкой структурированных продуктов. К 2006 году доходы Moody’s от оценки структурированных  продуктов были сопоставимы с доходами от традиционного бизнеса компании — оценки и присвоения рейтингов облигационным выпускам. График 10 отражает экспоненциальный рост объемов  синтетических продуктов.

Пузырь начал расти достаточно медленно, этот процесс продолжался несколько лет и не остановился, даже когда процентные ставки поползли вверх, потому что поддерживался спекулятивным спросом, которому способствовало агрессивное навязывание кредитов, а также трансформация ипотечных кредитов в ценные бумаги.

По всей видимости, момент истины наступил весной 2007 года, когда проблема с субстандартными кредитами привела New Century Financial Corporation к банкротству, после чего наступил период затмения, когда цены на жилье начали падать, а участники никак не могли признать, что игра окончена. «Когда музыка умолкнет [то есть когда снизится ликвидность рынка], все будет гораздо сложнее. Но пока музыка играет, вы должны встать и продолжать танцевать. Мы продолжаем танцевать», — так руководитель Citibank Чак Принс охарактеризовал эту ситуацию*.

Переломный момент произошел в августе 2007 года, когда падение резко ускорилось и его негативные последствия вовлекали в себя один сегмент рынка за другим. Ситуация отчасти напоминала кризис 1997 года на развивающихся рынках, когда тяжелое ядро сокрушало одну страну за другой. Но даже в этих условиях фондовый рынок смог оправиться после августовского падения к октябрю 2007 года.

Это движение рынка не соответствовало модели. Модель предполагает, что коллапс будет глубоким, но коротким, а затем начнется медленное и постепенное движение к точке, близкой к уровню равновесия. В нашем случае можно заметить частичный коллапс в августе 2007 года, а следующий — в январе 2008 года.

Каждый раз в игру активно включалась Федеральная резервная система, понижавшая ставку кредитования, а фондовый рынок искренне верил, что ФРС, так же как и в прошлом, сможет защитить экономику от последствий финансового кризиса. Однако ее способность защитить экономику ограничена тем фактом, что ФРС делает это слишком часто. С моей точки зрения, нынешний финансовый кризис ничуть не похож на те, что были в недавней истории.

Происхождение сверхпузыря

Помимо пузыря на жилищном рынке США существует еще более крупный процесс подъема-спада, который сейчас дошел до своей поворотной точки. Сверхпузырь гораздо сложнее, чем пузырь на жилищном рынке, и объяснить его природу намного труднее. Процессы подъема-спада возникают вследствие рефлексивного взаимодействия между господствующим трендом и превалирующей неверной интерпретацией. Господствующий тренд у сверхпузыря тот же, что и у пузыря на жилищном рынке, — это еще более изощренные методы создания кредитных продуктов. Однако превалирующая неверная интерпретация у него другая. Она основана на чрезмерной уверенности в механизме работы рынка. Рональд Рейган называл это магией рынка.

Я же называю это рыночным фундаментализмом. Эта концепция, уходящая корнями в прошлое (еще в XIX веке такую доктрину называли laissez-faire) стала доминирующей в 1980 году, когда Рональд Рейган был избран президентом США, а Маргарет Тэтчер заняла пост премьер-министра Великобритании.

В основе рыночного фундаментализма лежит теория совершенной конкуренции, предложенная Адамом Смитом, а затем развитая классическими экономистами. После Второй мировой войны концепция получила новую жизнь благодаря заметным недостаткам социализма, коммунизма и других форм государственного вмешательства. Однако отсюда следует неверный вывод. Отказ от государственного вмешательства не делает рынки совершенными. Согласно одному из основных утверждений теории рефлексивности, все созданные человеком конструкции несут в себе элемент ошибки. Финансовые рынки не обязательно должны стремиться к равновесию — предоставленные сами себе, они склонны впадать и в эйфорию, и в разочарование. По этой причине существуют финансовые органы, призванные регулировать рынки и следить за их деятельностью.

Со времен Великой депрессии регулирующие органы успешно противостоят значительным проблемам в области международных финансов. Как ни странно, но именно их успех позволил вновь развиться рыночному фундаментализму. Когда я учился в 1950-х годах в Лондонской школе экономики, казалось, что принцип laissez-faire похоронен навсегда. Однако он возродился в 1980-х годах. Под его влиянием финансовые органы потеряли контроль над рынками, и сверхпузырь продолжил свое развитие.

Сверхпузырь совмещает в себе три основных тренда, в каждом из них есть хотя бы один дефект. Первый тренд состоит в росте кредитной экспансии и выражается в увеличении показателя соотношения «долг/залог» на рынках ипотеки и потребительского кредитования, в результате чего растет доля кредита в валовом национальном продукте (см. график 11). Этот тренд стал результатом политики противостояния циклам, возникшей вследствие Великой депрессии.

Каждый раз, когда банковская система оказывается перед угрозой или возникает возможность рецессии, финансовые органы приступают к решительным действиям — ликвидируют опасные зоны и стимулируют экономику. Интервенции органов финансового регулирования поощряли эти перекосы кредитной экспансии банков, такая ситуация называется моральным риском. Второй тренд представляет собой глобализацию финансовых рынков, а третий — постепенное снижение роли финансовых регуляторов и ускорение инновационных процессов в области финансов. Чуть ниже мы увидим, что глобализация имеет асимметричную структуру. Она благоприятствует США и другим развитым странам, находящимся в центре финансовой системы, и оказывает негативное влияние на менее развитые страны, расположенные на финансовой периферии.

Отсутствие равенства между центром и периферией признается не так широко, однако оно сыграло важную роль в развитии сверхпузыря. И как уже упоминалось выше, дерегулирование и финансовые инновации основаны на неверном представлении о том, что рынки движутся в сторону равновесия, а отклонения носят случайный характер.

Сверхпузырь включает в себя три тренда и три дефекта. Первый тренд развивается еще с 1930-х годов, а второй и третий сформировались только в 1980-х. Поэтому можно сказать, что сверхпузырь зародился в 1980-х годах: именно тогда рыночный фундаментализм превратился в основной принцип деятельности международной финансовой системы. Очевидно, что сверхпузырь является достаточно сложным как для наблюдения, так и для объяснения.

Глобализация

Глобализация финансовых рынков оказалась крайне успешным проектом рыночных фундаменталистов. Когда финансовый капитал способен к свободному перемещению, любому государству или его налоговым органам становится крайне сложно его отследить, потому что в любой момент он способен перетечь куда-нибудь еще. Это ставит финансовый капитал в несколько привилегированное положение. Государствам приходится уделять все больше внимания требованиям со стороны международного капитала в ущерб ожиданиям собственных граждан. Вот почему глобализация финансовых рынков так хорошо соответствовала целям рыночных фундаменталистов.

Процесс начался с кругооборота  нефтедолларов (recycling of petro- dollars ) вследствие нефтяного шока 1973 года (продажа сырой нефти за доллары позволяла странам ОПЕК процветать и вкладывать деньги в экономику стран — потребителей нефти), однако заметно усилился в годы правления Рейгана и Тэтчер.

Глобализация не привела к выводу игры на новый уровень, что должно было произойти со свободным рынком в соответствии с доктриной рыночных фундаменталистов. Международная финансовая система находится под контролем консорциума финансовых учреждений — представителей развитых стран. Они сформировали так называемое Вашингтонское соглашение (разработанный Международным валютным фондом и другими международными организациями набор критериев и условий для предоставления финансовой помощи государствам, проводящим экономические реформы) и пытаются обязать отдельные государства соблюдать жесткую рыночную дисциплину, но при этом хотят распространить собственные правила в условиях, когда финансовая система находится под угрозой.

Согласно этой системе, США, имеющие право вето в обоих Бреттон-Вудских учреждениях — Международном валютном фонде и Всемирном банке — являются «более равными», чем другие участники. Доллар служил основной всемирной резервной валютой, охотно принимаемой всеми центральными банками мира. Соответственно, Соединенные Штаты обладали возможностью проводить политику, направленную на предотвращение цикличности, в то время как развивающиеся страны, а отчасти и другие развитые страны были вынуждены решать свои проблемы самостоятельно.

В итоге оказалось, что держать деньги в центре системы спокойнее, чем на периферии. Как только барьеры для перетока капитала были сняты, все мировые сбережения «всосал» центр, и распределялись они уже оттуда. Не случайно именно в годы правления Рейгана США постоянно сталкивались с дефицитом текущего платежного баланса.

С тех пор размер дефицита лишь увеличился и к третьему кварталу 2006 года составил 6,6% ВВП. Американский потребитель превратился в двигатель мировой экономики.

Изменения в регулировании

В период Второй мировой войны деятельность финансовой отрасли — банков и рынков — жестко регулировалась. После войны ограничения постепенно смягчались (сначала медленно, затем быстрее), и к 1980-м годам рынки стали минимально регулируемыми. Финансовые рынки не склонны двигаться к равновесию, поэтому их либерализация привела к периодическому возникновению кризисов.

Большинство кризисов возникало в менее развитых странах, однако некоторые из них ставили под угрозу стабильность мировой финансовой системы, в особенности международный долговой кризис 1980-х годов и кризис развивающихся рынков 1997–1998 годов. В этих случаях финансовые органы были бы не против изменить правила с целью спасения системы, но требования рыночной дисциплины продолжали применяться к менее развитым странам.

Подобная асимметрия вкупе с асимметричным стимулированием к развитию кредитования в развитых странах привела к перетаскиванию сбережений всего мира с периферии в центр и позволила Соединенным Штатам создать постоянный текущий платежный дефицит. Начиная с правления Рейгана США имеют огромный платежный дефицит.

Парадоксально, но дефицит бюджета позволил финансировать платежный дефицит: страны с положительным балансом инвестировали избыточные денежные резервы в государственные и правительственные облигации Соединенных Штатов. Эта ситуация была несколько извращенной, потому что приток капитала из менее развитых стран в США, а также дефицит платежного баланса и бюджета служили основными источниками кредитной экспансии.

Другой источник финансирования сформировался за счет новых финансовых инструментов и использования заемных средств банками и некоторыми их клиентами, прежде всего хеджевыми фондами и фондами прямых инвестиций. И наконец, крупным источником кредитной экспансии выступала Япония: вследствие лопнувшего пузыря в области недвижимости она снизила процентные ставки практически до нуля и собиралась удерживать этот показатель на протяжении неопределенного времени. Это привело к росту так называемого carry trade, когда иностранные организации брали займы в иенах, а граждане Японии использовали свои сбережения (а иногда и заемные средства) для инвестирования в иностранные валюты с высокой доходностью.

Подобный дисбаланс мог развиваться бесконечно долго, ведь количество участников, желавших, с одной стороны, взять деньги в долг, а с другой — их одолжить, соответствовало друг другу. Существовала некая симбиотическая связь между США, готовыми потребить больше, чем произведено в самой стране, и Китаем вкупе с другими азиатскими экспортерами, готовыми произвести больше, чем в состоянии самостоятельно потребить. Соединенные Штаты увеличивали внешний долг, Китай и другие страны наращивали валютные резервы. В США была низкая норма сбережений, в других странах — высокая.

Подобная симбиотическая связь существовала между банками и их клиентами, в особенности хеджевыми фондами и фондами частных инвестиций, а также между организациями, выдававшими ипотечные кредиты, и их получателями. Ситуация становилась более шаткой по мере развития пузыря на жилищном рынке США и появления финансовых инноваций, основанных на ложной парадигме.

Синтетические финансовые инструменты, расчеты риска и модели проприетарной торговли (Proprietary trading models — организация торговли, при которой торгующее лицо, внося собственный капитал для участия в торгах, получает дополнительный, значительно больший капитал, доступ к торговым площадкам, торговую платформу и т.д.) выстраивались на теории, согласно которой рынки стремятся к равновесию, а отклонения носят случайный характер. В качестве начальной точки они использовали прошлый опыт, допускали возможность отклонений и возникновения новых трендов, однако отказывались признавать, что ситуация во многом определяется их собственными действиями.

Американские  семьи находились  под большим влиянием роста цен на жилье в десятки раз. Уровень сбережений опустился ниже нуля, и домохозяйства пытались извлечь дополнительную выгоду путем рефинансирования ипотечных кредитов по все возрастающим ставкам. В 2006 году уровень капитала, полученного домохозяйствами за счет закладных, составил почти триллион долларов. Эта сумма составляла примерно 8% ВВП и превышала размер дефицита торгового баланса.

Когда цены на жилье перестали повышаться, тренды также приостановили свое действие и в конечном счете изменили свое направление. Американцы обнаружили, что размер их долгов оказался чрезвычайно высоким. Очевидно, что это должно было привести к падению потребления. Схема в целом соответствует классической модели подъема-спада, но, кроме того, такая ситуация заставила участников начать отказываться от долларов, а также усилила дисбаланс, вызванный новыми инновационными инструментами, введенными в финансовую систему. Вот таким образом и связаны между собой пузырь на жилищном рынке и сверхпузырь.

Для того чтобы разобраться, что же случилось, важно понимать основное различие между нынешним кризисом и другими периодическими кризисами, пронизывающими финансовую историю с 1980-х годов. Прежние кризисы выступали в качестве успешных тестов, усиливавших как господствующий тренд, так и превалировавшее на рынке неправильное понимание долгосрочного сверхпузыря. Роль нынешнего кризиса другая: он свидетельствует о повороте в судьбе не только пузыря на жилищном рынке, но и сверхпузыря. Те, кто продолжал настаивать на том, что кризис субстандартных кредитов являлся несистемным феноменом, попросту не понимали сути ситуации. Кризис на этом рынке был лишь спусковым крючком, инициировавшим сдувание сверхпузыря.

Хотя теперь вполне ясно, что предыдущие кризисы служили успешными тестами, позволившими развиться сверхпузырю, роль и важность нынешнего кризиса ясны гораздо меньше. Я предполагаю, что этот кризис знаменует собой окончание определенной эры — но это лишь мое предположение, а не факт и не научный прогноз. Такое предположение требует обоснования.

Гипотезу о сверхпузыре подтверждает множество фактов. Условия выдачи кредитов (особенно потребительских) были упрощены до крайности. Особенно это касается США и некоторых других развитых стран, например Великобритании и Австралии. Сказанное вполне применимо и к коммерческим кредитам, особенно связанным с коммерческой недвижимостью и выкупом бизнеса за счет заемных средств (leveraged buyouts). Однако эти же условия были присущи и прежним кризисам.

Впервые я выдвинул этот аргумент в книге «Кризис мирового капитализма», написанной во время кризиса развивающихся стран 1997 года. Время показало, что я был не прав. Невозможно предсказать, какие новые методы кредитования могут быть придуманы и какие новые источники средств могут быть найдены. К примеру, в условиях нынешнего кризиса лишь немногие банки смогли восполнить нехватку капитала за счет суверенных фондов (sovereign wealth funds). Аналогичным образом после обвала на фондовом рынке 1987 года Япония активно развилась как кредитор и инвестор «последней надежды». При необходимости Федеральная резервная система всегда сможет напечатать еще больше долларов. В связи с этим мнение о том, что мы не имеем новых источников финансирования, не выглядит убедительным.

Более показателен тот факт, что сегодняшний кризис затронул не отдельные сегменты рынка, а всю финансовую систему целиком. День ото дня становится все яснее, что нынешний кризис не будет очередным успешным тестом. Усилия финансовых организаций, направленные на приведение в порядок разбалансированных рынков, не увенчались успехом. Центральные банки успешно накачали банковскую систему средствами, повысив уровень ликвидности, однако механизмы перекачки денег от банков к компаниям были нарушены гораздо серьезнее, чем во всех прошлых случаях, и их нормализация займет гораздо большее время. В первый раз со времен Великой депрессии международная финансовая система оказалась на грани полного разрушения. Вот в чем заключается существенное отличие нынешнего финансового кризиса от прошлых.

Центральные банки, так же как и раньше, прилагают усилия к тому, чтобы избежать цикличности. Их реакция немного запоздала по нескольким причинам: они верили в то, что кризис на рынке субстандартных кредитов носит локальный характер, и были обеспокоены вопросами, связанными с моральным риском. Так или иначе, банки не отреагировали вовремя. Но как только стало ясно, что проблемы финансового сектора могут затронуть реальную экономику, финансовые учреждения были, как всегда, готовы оказать денежную и фискальную поддержку. Их способность стимулировать экономику ограничена тремя факторами.

Во-первых, финансовые инновации быстро двигались вперед все последние годы, при этом некоторые из недавно созданных рынков и финансовых инструментов доказали свою несостоятельность, и последствия их деятельности еще надо распутывать.

Во-вторых, снизилась готовность всего остального мира продолжать держать активы в долларах. Это ограничивает способности финансовых учреждений воплощать политику, направленную против цикличности, потому что она может привести к отказу игроков от доллара и вызвать к жизни призрак неконтролируемой инфляции. США оказались в положении, напоминающем положение стран на периферии. Другими словами, некоторые из преимуществ неподконтрольности системы потеряли свой смысл.

В-третьих, капитал банков серьезно пошатнулся, и они больше не способны справиться с ситуацией при нынешнем уровне собственных рисков. Их основным приоритетом является снижение рисков. В результате они не могут и не хотят передавать своим клиентам средства, полученные в виде финансового стимулирования от ФРС. Эти три фактора делают замедление экономики практически неизбежным, и в итоге то, что казалось успешным тестом, превращается в окончание старой эры.

Определенные мной три фактора, тесно связанные с тремя дефектами, позволили развиться сверхпузырю. Именно они дали ему исключительную силу. Но не следует уделять сверхпузырю чрезмерное внимание. Мы не должны наделять его магической силой, подобной «силе рынка» в восприятии Рейгана. В процессах подъема и спада нет ничего заранее определенного или неотвратимо происходящего.

Это всего лишь одно из выражений рефлексивной взаимосвязи, характеризующей финансовые рынки, и оно не происходит в изоляции. Время от времени о каком-то событии начинают говорить так много, что складывается ощущение, что это событие происходит без связи с другими. Так было в случае с пузырем на жилищном рынке, но  даже в этом случае выведение на рынок таких синтетических инструментов, как обеспеченные долговые обязательства (CDO), производные от них CDO2 и бумаги индексных фондов, изменило сам ход событий. Как мы уже увидели, сверхпузырь имеет более сложную природу, так как включает в себя другие пузыри и находится под влиянием множества внешних факторов, к которым относятся бум на товарных рынках, укрепление Китая и т.д.

Более подробно я скажу о них позднее, когда попытаюсь воссоздать историю развития сверхпузыря. Здесь же необходимо предостеречь тех, кто желает поместить ход событий в заранее заданные рамки: при таком подходе вне зоны внимания останутся многие важные факторы. Правильным будет, напротив, видоизменять рамки восприятия в зависимости от хода событий. Действуя таким образом, я и пришел к идее сверхпузыря.

Рефлексивность

Говоря о новой парадигме, я имею в виду не модель подъема-спада, а теорию рефлексивности. Модель подъема-спада представляет собой лишь убедительный пример действия рефлексивности. Она описывает поведение рынка, прямо противоречащее превалирующей в настоящее время парадигме, согласно которой рынки стремятся к равновесию. Особенно убедителен этот пример сейчас, когда рынки находятся в шатком состоянии.

Превалирующая парадигма не в состоянии объяснить происходящее, а теория рефлексивности вполне может это сделать. Именно вера в стремление рынков к равновесию привела к нынешнему шаткому состоянию, позволив регуляторам отказаться от исполнения их обязанностей в надежде на то, что рыночные механизмы смогут самостоятельно отойти от крайностей. Идея, что цены хотя и могут случайным образом колебаться, но всегда приходят к некоему среднему значению, лежала в основе синтетических финансовых инструментов и моделей инвестирования, находящихся сейчас в таком плачевном состоянии.

Теория рефлексивности отличается от теории равновесия, которая считается научным методом по определению научного метода Карла Поппера. Теория равновесия содержит универсально применимые обобщения, способные, подобно концепциям естественных наук, дать определенные прогнозы и объяснения. Теория рефлексивности не считается научным методом. Она утверждает, что рефлексивность в случае возникновения привносит элемент неопределенности в обычный ход событий. А это означает, что поиск теорий, способных дать определенный прогноз, не имеет смысла.

Я верю, что теория рефлексивности может объяснить происходящее сейчас лучше, чем превалирующая парадигма, однако должен признать, что она не в состоянии делать то, на что не способна старая парадигма. Теория рефлексивности не может предложить обобщений в принятом для естественных наук смысле. Она утверждает, что социальные процессы в корне отличаются от природных явлений; важную роль здесь играет мышление участников, чьи искаженные представления и неверное понимание вносят неопределенность в ход событий.

Следовательно, поступательное развитие событий не определяется универсально применимыми законами, а происходит вследствие рефлексивного  взаимодействия между мнениями участников и реальным положением дел. Теория рефлексивности может объяснить происходящее, но с меньшей долей вероятности предсказывает будущее. Это сильно отличается от того, что принято ожидать от научных теорий. Следовательно, теория рефлексивности требует пересмотреть то, как ученые, занимающиеся социальными науками (особенно экономисты), воспринимают окружающий мир. По этой причине рефлексивность пока не стала общепринятой парадигмой.

Возможно, глубина нынешнего финансового кризиса обусловит прорыв в этой области. Моя теория существует вот уже двадцать лет, но до сих пор не получила серьезного признания. Даже у меня возникали сомнения в ее важности. Стоит признать, что я не был достаточно точен и последователен в ее толковании и даже сейчас мог бы сделать свою работу лучше. Но я больше не сомневаюсь в том, что предлагаемая мной парадигма может объяснить нынешний ход событий лучше, чем превалирующая сейчас. Время покажет, как далеко она сможет продвинуться. Я сделал все, что может сделать один человек. Теперь необходимо участие других. Поэтому я и написал эту книгу.

Согласно новой парадигме, события на финансовом рынке лучше всего рассматривать в историческом контексте. Прошлое определено однозначно, будущее не определено. Следовательно, гораздо проще объяснить, как ситуация пришла к нынешнему состоянию, чем предсказать, куда она приведет в будущем.

Сейчас действуют несколько рефлексивных процессов; а это означает, что количество возможных исходов чрезвычайно велико. Но даже объяснения исторических событий наталкиваются на трудности. История, хоть она однозначно определена, наполнена столькими деталями, что ее невозможно объяснить, если не остановиться на процессах и отдельных событиях, которые мы в состоянии охватить. И здесь может оказаться полезной гипотеза о сверхпузыре. При изучении истории выдвигаемая гипотеза способна помочь в выборе заслуживающих внимания событий и их последствий.

Гипотеза о сверхпузыре может применяться для создания детальной финансовой истории послевоенного периода, приведшей к нынешнему кризису. Однако это не является целью моей книги, и мне не под силу это сделать. Тем не менее в следующей главе я расскажу о собственном опыте работы на финансовом рынке на протяжении последних 55 лет. Думаю, это будет более интересным, чем детальное историческое исследование. Затем я попытаюсь сделать на основании моего опыта прогноз. Я зафиксировал свои взгляды на развитие ситуации с начала 2008 года, а также их последующие изменения. Этот эксперимент в режиме реального времени призван пролить свет на то, как мой подход работает на практике. А после этого я скажу немного о возможных политических действиях в ответ на развитие событий.