Было непонятно, в каком разделе сайта разместить эту статью. Но ее основная идея — это раздувание финансовых вложений промышленных компаний вместо пересмотра продукта и технологий. Значит, это раздел о финансовом кризисе: поскольку такое поведение для них ненормально, в массовых масштабах оно не могло не привести к искажениям системы в целом.

Александр Кокшаров, собственный корреспондент журнала «Эксперт» в Лондоне.

Таких падений и потрясений на финансовом рынке никто не ждал. Только за сентябрь 2008 года мир увидел банкротство инвестбанка Lehman Brothers и экстренную продажу его собрата по несчастью Merrill Lynch. Легендарные инвестбанки Goldman Sachs и Morgan Stanley перешли в разряд «просто коммерческих». Американские ипотечные гиганты Fannie Mae и Freddie Mac, обслуживающие крупнейший в мире рынок недвижимости, были переданы под управление властей США. Фактической национализации подверглась страховая группа AIG.

В США на поддержку финансового сектора в экстренном порядке было выделено 700 млрд долларов. В Британии были фактически национализированы два ведущих банка. ФРС США впервые в истории снизила ставку до нуля.

И все равно ущерб оказался огромным. Одни лишь фондовые рынки потеряли в 2008 году почти 25 трлн долларов капитализации — около 40% рыночной стоимости. Падение рынков в развитых странах составило около 30–35%, в развивающихся — до 60–70%. Деньги просто начали испаряться.

События последнего года — это расплата финансового сектора за неверные оценки рисков. Впрочем, хотя нехватка сдержек и противовесов и привела к кризису, но именно она придавала финансовому сектору тот динамизм, который обеспечил мировой экономике высокие темпы роста в последние четверть века.

Начало финанциализации

Сегодняшний кризис оказался кризисом новой формы капитализма — капитализма финансового. Зародившись в 70−х годах XX века, неолиберальная модель стала ответом на крах Бреттон-Вудской системы фиксированных обменных курсов и перемены в структуре мирового хозяйства. Доктрина гуру чикагской экономической школы Милтона Фридмана обеспечила идеологическую и теоретическую базу для расширяющегося дерегулирования финансовых и банковских систем — в 1970−х годах в США, а с 1980−х — в Европе и Азии.

Американский экономист Дейвид Руччо так охарактеризовал политико-экономическую доктрину Фридмана: «Рынки, частная собственность и минимальное участие правительства обеспечат максимальную экономическую выгоду».

Отказ от фиксированных обменных курсов вызвал быстрый рост валютных торгов. Только в США рынок Forex вырос со 110,8 млрд долларов в 1970 году (10,7% ВВП) до 5,5 трлн в 1980 году (195,3% ВВП).

Столь же активно развивались остальные финансовые рынки. Так, фондовый рынок США вырос со скромных 136 млрд долларов (13,1% ВВП) в 1970−м до 1,67 трлн (28,8%) в 1990−м. В октябре 2007 года, когда фондовый рынок достиг пика, капитализация американской экономики составляла уже 18,5 трлн долларов (135% ВВП).

Еще быстрее рос рынок деривативов. В 2007 году объем торгов всеми деривативами — в основном фьючерсных контрактов на процентные ставки, покупку валюты, гособлигаций и проч. — достиг уровня 1,2 квадриллиона долларов, что в 87 раз превышало размер американской экономики.

Бурное развитие финансовых рынков определило расцвет финансовых институтов. Банки, прежде всего инвестиционные, превратились в ведущих экономических игроков, влияние которых заметно превышало их формальную роль в качестве посредников на рынках капитала. С начала нынешнего десятилетия произошел бум в индустрии хедж-фондов и компаний прямых частных инвестиций (private equity), которые, в свою очередь, вызвали бум на рынках слияний и поглощений.

Произошла форсированная «финанциализация» экономики. Американский экономист Джеральд Эпстин, опубликовавший в 2006 году книгу под одноименным названием, отметил, что процесс финанциализации означал «подъем значения “акционерной стоимости” как главного способа корпоративного управления, растущее доминирование финансовой системы, построенной на рынке капитала, над финансовой системой, построенной на собственном капитале банков». А американская экономист Грета Криппнер охарактеризовала финанциализацию как «способ накопления, в котором прибыль все больше производится через финансовые каналы, чем через торговлю или производство товаров».

По сути, финанциализация стала периодом усиливающегося доминирования финансового сектора в общей экономической деятельности. Финслужбы стали доминировать в управлении компаний, финансовые активы — среди всех активов. Торгуемые ценные бумаги, особенно акции, — среди финансовых активов. Фондовый рынок стал доминировать как рынок корпоративного контроля в определении стратегий компаний, а колебания фондового рынка начали определятьбизнес-циклы.

Локомотив на 30 лет

При этом финанциализация не была вещью в себе. Этот процесс выполнял важную функцию: обеспечивал экономический рост в условиях постиндустриального глобализующегося мира. Финанциализация стала частью процесса деиндустриализации развитых стран, которые к 1970−м столкнулись с первым серьезным кризисом послевоенных лет.

«Экономики, которые имели все институциональные инновации финансового сектора: банки, долговые и фондовые рынки, страховые компании и построенную на собственности на жилье демократию, — в долгосрочной перспективе росли быстрее, чем те экономики, которые их не имели. Такой результат достигался за счет того, что финансовое посредничество ведет к более эффективному распределению ресурсов, чем, например, в условиях феодальной или плановой экономики. Поэтому совершенно неудивительно, что западная, прежде всего англосаксонская, финансовая модель распространилась по миру вначале в рамках империализма, а затем глобализации», — утверждает Найал Фергюсон, профессор экономической истории Гарвардского университета.

Те страны, которые обеспечили быстрое дерегулирование своих финансовых рынков и, следовательно, финанциализацию своих экономик, выиграли больше всего. Англосаксонская модель капитализма «акционерной стоимости» наилучшим образом прижилась в странах англосаксонской культуры, что обеспечило максимальное дерегулирование именно их финансовых рынков — США, Британии, Канады, Австралии, Новой Зеландии, Ирландии.

Главным плюсом стала высокая доступность ликвидности, которая позволяла компаниям развиваться: осуществлять масштабные инвестиции, быстро проводить реструктуризацию бизнеса, скупать конкурентов, продавать теряющие перспективу производства, финансировать инновации и экспансию на внешние рынки.

В условиях, когда капитал было относительно легко получить на рынке, корпоративный сектор мог развиваться быстрее, чем когда он зависел от капитала банков (европейская континентальная модель). Малоуспешные компании ликвидировались, распродавались по частям или становились объектами для поглощений — средства на которые также обеспечивались на рынках капитала, особенно через механизм компаний private equity.

Быстрый рост компаний означал ускорение роста экономики, и англосаксонские страны с дерегулированными финансовыми рынками в долгосрочной перспективе развивались быстрее всего. Так, средние темпы экономического роста в США в 1980–2007 годах вдвое превышают показатели в континентальной Европе. После неолиберальных реформ Маргарет Тэтчер в 1980−х годах экономика Британии также обогнала по темпам роста своих традиционных конкурентов в Европе — Францию и Германию.

Таким образом, финанциализация стала вполне действенным двигателем экономического роста, который на протяжении четверти века обеспечивал более высокие темпы, чем прежняя модель. Именно по этой причине дерегулирование финансовых рынков в последнее десятилетие распространилось по всему миру, включая Европу, Азию и Латинскую Америку.

Встроенный взрывной механизм

Впрочем, главной чертой финанциализации стал рост глобальной задолженности. Так, общий долг кредитных рынков США с 1973−го по 2007 год увеличился со 140 до 360% ВВП. При этом долг финансового сектора рос гораздо быстрее, чем в среднем по экономике, — с 9,7 до 38,8% за тот же период. Ускорение темпов роста долга финансового сектора началось в 1979 году — именно тогда, когда в США начинались неолиберальные экономические реформы.

В отличие от традиционной модели финансирования, когда кредитор (обычно банк) знал своего заемщика и мог адекватно оценить риски, новая модель заимствования через рынки капитала оказалась обезличенной. Риски оценивались на основе оценок рейтинговых агентств, которые с каждым годом становились все более оптимистичными. Их оптимизм достиг пика во время формирования пузыря на американском рынке недвижимости, который финансировался за счет выпуска облигаций (получавших кредитный рейтинг AAA) под обеспечение ипотечных кредитов. То, что многие из этих кредитов выдавались безработным и не имеющим постоянного дохода американцам, мало кого волновало. Участники финансовых рынков все больше стали верить в неуязвимость системы — банки, торговавшие этими финансовыми инструментами, и ипотечные компании, обеспечивавшие кредиты, считались too big to fail («слишком большие, чтобы рухнуть»).

Как показали события 2008 года, рухнуть может все. Fannie Mae и Freddie Mac были спасены от краха лишь своевременным вмешательством американского правительства.

Но сложности с оценками рисков — не единственная проблема финанциализации. Как показывают исследования американских экономистов, она ведет к формированию «неолиберального парадокса» для компаний нефинансового сектора, который усложняет кризис. Так, в условиях «капитализма акционеров» от компаний требуется все больше прибыли, что обеспечивало бы рост цены акций. Но эти требования неизменно выдвигаются и тогда, когда в реальной экономике начинается стагнация, а усиление конкуренции на рынке товаров ведет к сокращению прибылей. В такой ситуации компании нефинансового сектора начинают действовать по одному из трех сценариев, которые ухудшают качество бизнеса, да и всей экономики.

Первый — они слишком легко и быстро идут на сокращение издержек, что зачастую ведет к повышению напряжения в системе в целом. Второй — они прибегают к «креативному бухучету» с целью завышения объявленных прибылей. Третий — они сами начинают заниматься финансовыми операциями. Так, среди клиентов «пирамиды Мэдоффа» были многие компании нефинансового сектора, надеявшиеся повысить прибыль не за счет своей основной деятельности — выпуска товаров и услуг или торговли, а как раз за счет финансовых операций.

Неудивительно, что все громче звучат призывы к ужесточению регулирования финансовых рынков. А это непременно приведет к уменьшению роли финансового сектора в экономике. Скорее всего, это замедлит темпы роста, но поможет ликвидировать многие дисбалансы в мировой экономике.