Эту статью придется разместить сразу в нескольких рубриках сайта: (1) в «управленческом учете», потому что она рассказывает о требованиях, которые управление проектами предъявляет к учетной системе предприятия; (2) в «бюджетировании», потому что предлагает переход от однократного расчета эффективности к нормальному слежению за исполнением бюджетов, прежде всего бюджета движения денежных средств; (3) в «лидерстве», потому что без него управление проектами получается еще хуже, чем просо управление. И, возможно, где-то еще.

Теплова Тамара, канд. экон. наук, доцент кафедры экономики и финансов Высшей школы экономики. Журнал «Управление компанией» № 5 за 2005 год

Рыночная среда и новые требования к аналитике

Для компаний, работающих в особых условиях — вне конкуренции (а такие еще существуют в России), многие обсуждаемые ниже вопросы не представляют интереса. Компании, которые в жесткой рыночной среде уже столкнулись с проблемами выбора вектора развития, вариантов привлечения под него капитала и, наконец, с необходимостью мониторинга и оценки степени достижения целей, остро осознали неотвратимость изменений как в методах анализа отдельных решений, так и в общей корректировке взглядов на оценку эффективности бизнеса. Перенастройка алгоритмов оценки принимаемых компанией решений, процедур разработки стратегических векторов развития, включая инвестиционную стратегию, связана с существенными изменениями внешней среды. Какие тенденции в ней ведут к переменам в логике и алгоритмах принятия решений? Выделим четыре, наиболее значимые для адаптации поведения компании:

  • нарастающая динамичность и неопределенность внешнего окружения, которые получают дополнительное ускорение с ростом глобализации различных рынков (капитала, товаров, труда);
  • расширение поля выбора или, иначе говоря, альтернативности в использовании как ресурсов на входе в компанию, так и продуктов (услуг) на выходе;
  • смена облика конкурентных преимуществ, перемещение их в область инноваций, нематериальных активов (брэндов, торговых марок, сетевых отношений и т. п.), что в целом характерно для постиндустриальных экономик;
  • конкурирование на рынке капитала за деньги инвесторов и, как следствие, рост значимости позиции инвестора в компании (владельца капитала), а также возникновение конкуренции за капитал внутри компании.

Отсюда следуют три важных вывода, касающихся аналитики долгосрочного развития компании.

  1. На смену долгосрочному планированию на базе анализа внутренних процессов и возможностей приходят стратегический анализ и стратегическое планирование с акцентом на особую роль внешних сил. Для инвестиционных предложений это означает внедрение многовариантных сопоставлений, использование сценарного, имитационного анализа и анализа, построенного на принципе дерева решений. Именно эти аналитические технологии обеспечивают встраивание в процесс оценки механизмов адаптации к внешней среде. Такой инструментарий в состоянии уловить использование выгод изменчивости, выгод гибкости, которая может быть создана благодаря умелому приспособлению к новым возможностям. Для оценки подобной гибкости аналитики часто переходят к принципам опционного мышления и видения развития компании, но это серьезная тема, требующая отдельного обсуждения. Предложенная матрица эволюции аналитических моделей и инструментов отражает эти процессы (см. таблицу).
    В результате смещения акцентов долгосрочного планирования во многих компаниях осуществляется постепенный переход от пассивного метода формирования инвестиционного портфеля и программы компании «снизу вверх», когда все предложения разных уровней управления «подтягиваются» в Комитет по инвестициям для итогового обсуждения, сопоставления и вынесения решения, к активному централизованному методу «сверху вниз». Этот подход позволяет акцентировать внимание инициаторов предложений на стратегических целях всей компании, снабдить их единообразными критериями оценки и макроэкономическими входными параметрами для построения финансовых моделей. Большинство успешных крупных российских компаний пошли именно по такому пути. Видимым следствием данного выбора стала централизация финансовых ресурсов для инвестиционных программ.
  2. Традиционный анализ в форме однократного обсчета (оцифровки) бюджета инвестиционных вложений, представленного производственниками, уступает место непрерывной аналитической работе. Поскольку внешние условия динамичны и неопределенны, как на этапе предынвестиционного анализа и составления бюджета проекта, так и по ходу его реализации сохраняется необходимость «поддерживающей» аналитики и модельных инструментов сопоставлений.
  3. Акцент на реализацию выгод инвестора — владельца капитала и выстраивание баланса интересов между разными участниками процессов принятия решений, когда существенная роль отводится креативности персонала, лидерству менеджмента, лояльности контрагентов, меняет традиционные критерии оценки. Например, показатели, строящиеся на стандартах финансовой отчетности, которые исторически разрабатывались в первую очередь в интересах кредиторов и до сих пор сохранили этот отпечаток, не удовлетворяют набирающей популярность концепции учета заинтересованных лиц (stakeholders concept).
    Часто заинтересованные в проекте лица (контрагенты, собственники) находят выгоды не только в прогнозируемых денежных потоках, но и в новых возможностях, правах, которые с большими потугами поддаются финансовой оценке с помощью сложившегося традиционного набора аналитических инструментов. Учет этих новых выгод — обязательное условие отхода от «кредитного взгляда» на инвестиционное решение с позиций лишь четко прогнозируемых денежных потоков и результатов. Решение этих задач, по мнению аналитиков, состоит во введении понятия «реального опциона»1, фиксирующего дополнительные возможности (выбор) инвестора в результате вложений в реальные активы.

Новые границы инвестиционных решений

Успех компании в достижении ее деловых целей, в сохранении ее присутствия на рынке возможен только при наличии у нее конкурентных преимуществ хотя бы на одном из традиционно рассматриваемых рынков: товаров, технологий, труда, капитала. Соответственно, успешные компании постоянно создают и поддерживают найденные конкурентные преимущества. В качестве первого шага по созданию конкурентных преимуществ компании часто рассматривают инвестиционные решения. Однако это всего лишь первое звено в цепочке. От инвестиционного решения до подлинного создания таких преимуществ достаточно протяженный путь. Инвестиционное решение с позиций экономического анализа — это временный отказ экономического субъекта от текущего потребления имеющихся у него ресурсов (прежде всего капитала) с целью увеличения потребления в будущем. А увеличение возможно лишь за счет умножения в результате реализации проекта вложенного капитала.

Развернутая во времени реализация инвестиционного решения или, иными словами, вложение денег и получение отдачи по выделенным этапам — это инвестиционный процесс.

Однако процесс может идти как бы сам по себе, и его следует отличать от инвестиционной деятельности компании. Осуществление инвестиционного процесса как осознанного, организованного, структурированного, имеющего целевое наполнение и необходимую организационную и инфраструктурную поддержку составляет инвестиционную деятельность компании. Важно понимать, что оценивать нужно не только инвестиционный проект (первый шаг), но и эффективность самой инвестиционной деятельности (т. е. все остальные шаги). Оценку деятельности в целом и отдельных решений в ее рамках следует проводить путем выявления степени достижения поставленных целей. В идеале с позиции стратегического управления эти цели должны соответствовать общей стратегии компании. Сопоставляя вложения капитала с получаемым эффектом, аналитики должны найти способы перевода целевых установок в финансовые оценки. Решение экономически эффективно, если денежные выгоды перевешивают понесенные затраты. Сложности заключаются в корректном отражении текущего вклада — например, в ответе на вопрос, включать ли в затраты ранее созданные активы. Неоднозначны и ответы на вопросы об измерении распределенных в будущем времени выгод:

  • их не всегда в явном виде можно оценить в денежной форме, как, например, различные вновь возникающие у компании права, новые возможности на рынке;
  • они не являются гарантированными (т. е. речь всегда идет о ситуации неопределенности или риска).

Если рассматривать инвестиционную деятельность в рамках традиционного учетного видения, то ее характерным признаком считают изменение величины и структуры внеоборотных, долгосрочных активов — материальных и уже признанных в составе активной части балансового отчета компании нематериальных. До недавнего времени в область инвестиционной деятельности компании, занимающейся бизнесом в реальном секторе, включались лишь реальные активы. Современный мир все чаще показывает условность такого определения инвестиционной деятельности нефинансовых компаний. Покупка контроля над компанией по эффективности вполне может конкурировать с традиционным вариантом создания новых реальных активов и тоже должна быть включена в анализ инвестиционной деятельности.

Еще одной условностью введенной характеристики инвестиционной деятельности как деятельности по созданию активов становится учетная политика компаний. Стандарты бухгалтерского учета плохо распознают ряд специфических нематериальных активов, таких как, например, управленческая команда, репутация компании, права, управленческие и технологические новации, сетевые связи, и фактически исключают рассмотрение инвестиционных решений подобного рода. Однако в современном мире долгосрочные вложения денег именно в эти активы часто оказываются более успешными по сравнению с инвестициями в оборудование, здания, коммуникации.

При определенном расширении границ в трактовке инвестиционных решений, когда учитывается как рост активов, так и их сокращение (фактически положительные инвестиционные потоки компании за счет продажи отдельных активов или бизнес-направлений), в круг инвестиционного анализа попадают вопросы реструктуризации компании в форме выделения отдельных направлений деятельности.

Инвестиции как долгосрочные вложения в реальные и финансовые активы традиционно рассматриваются в терминах проекта: оцениваются в рамках проектного анализа, реализуются в рамках проектного управления.

Что же понимается под проектом и почему проектный анализ соответствует рыночным условиям функционирования компании?

Примем следующее определение проекта, соответствующее рыночной среде: это комплекс взаимосвязанных мероприятий в рамках компании (действующей или вновь создаваемой) для достижения поставленных целей в течение заданного периода времени и с учетом прогнозируемых ограничений по ресурсам (прежде всего капиталу). Проектное рассмотрение инвестиционных решений соответствует рыночным требованиям, так как позволяет проводить ранжирование различных предложений по инвестированию (реализовывать выбор), выстраивать целевые управленческие процедуры реализации, проводить финансовый мониторинг данного пути достижения цели (принцип непрерывной аналитики), мотивировать исполнителей на поставленные цели и, как следствие, получать возможность корректировки ранее намеченного пути реализации.

В приведенном определении проекта заложен очень важный момент. В рыночной среде конкуренция не только окружает компанию извне, но и проникает вовнутрь. Проекты компании конкурируют друг с другом за ресурсы, доступные компании, создавая внутреннее конкурентное поле. Это еще один аргумент в поддержку алгоритма разработки инвестиционной программы «сверху вниз».

Введем основные показатели анализа инвестиционного проекта. Неизменным во времени остается правило анализа инвестиционных проектов по сопоставлению прогнозных значений пяти основных денежных потоков:

  • инвестиционного потока, связанного с внеоборотными активами (обычно выражается отрицательным числом, так как происходит отток);
  • потока текущих операционных поступлений (это обычно положительное число, так как имеет место поступление денег);
  • потока текущих операционных расходов;
  • потоков, связанных с оборотным капиталом (оттоки при увеличении запасов, дебиторской задолженности, выгоды по кредиторской задолженности при росте объемов деятельности и притоки при сворачивании деятельности);
  • потоков «сопутствующих эффектов».

Какие новации появляются в трактовке потоков инвестиционного проекта? Почему аналитики вводят новые модели и техники? Получив положительно оцененный проект, нуждается ли компания в дальнейшей работе аналитика? Оказывает ли влияние внешняя среда бизнеса на вводимые критерии отбора и алгоритмы оценки?

Экономическая эффективность проекта: вчера и завтра

Эволюция проектного анализа привела к ряду существенных корректировок:

  • в формировании денежных потоков проекта;
  • в построении критериев эффективности;
  • в роли аналитики;
  • в принципах управления инвестиционной программой.

Начнем с формирования денежных потоков проекта. Прежде всего, вопросы возникают на этапе анализа инвестиционного потока — они связаны с искусственным вычленением рассматриваемого проекта из непрерывной деятельности компании. Следует ли учитывать ранее осуществленные работы (например, по изучению рынков, по созданию инфраструктуры и т. п.) в инвестиционных затратах? Если новая деятельность компании реализуется на уже имеющихся производственных площадях и объектах инфраструктуры, то следует ли учитывать стоимость этих активов? Аналитики называют издержки, которые не подвергаются анализу из-за их «свершенности», увязанности с другими целевыми задачами, а не только с этим проектом, безвозвратными (sunk costs). Для проекта наличие таких «готовых и бесплатных» активов может трактоваться как дополнительное конкурентное преимущество. На практике вычленение подобных затрат вызывает большие споры.

Еще один сложный вопрос подготовки исходных данных к анализу на предынвестиционной фазе — корректность суммирования потоков разного уровня риска и учета инфляции. Типичный пример — налоговые выгоды по амортизационным начислениям, которые традиционно вводятся в номинальном выражении и фигурируют в анализе наравне с вводимыми потоками от реализации продукции (выручки) без коррекции на изменения цен (т. е. в реальном исчислении). Входными параметрами аналитической модели становятся не полностью сопоставимые потоки денежных средств. Игнорирование правила сопоставимости дает основания для критики популярного критерия оценки — IRR (Internal Rate of Return, внутренней нормы доходности). Решение проблемы неполной сопоставимости ищут путем модификации самого критерия (например, MIRR, Modified Internal Rate of Return). Другая причина неполной сопоставимости — разные уровни рисков разных элементов потоков денежных средств. Для решения этой проблемы следует учитывать инвестиционные затраты обособленно по годам и применять к ним технику дисконтирования по ставке, отличной от ставки приведения чистых операционных денежных потоков (пониженная ставка). Так возникает модификация метода NPV (Net Present Value, чистая приведенная стоимость): он трансформируется в метод дисконтирования с отражением риска в разных ставках дисконта (risk adjusted discount method).

Наконец, следует видеть проблему «внешних эффектов». Она подчеркивает важный методологический принцип рассмотрения проектов: анализировать их не изолированно, а с учетом влияния друг на друга. Хотя в ходе инвестиционного анализа проекта из непрерывной деятельности компании вычленяют мероприятия по реализации его целей, это выделение достаточно условно и таит многие подвохи. Некоторым проектам присуще свойство комплементарности, т. е. влияния на потоки других проектов, включая потенциально доступные для компании. Для корректной оценки эффективности такие «сопутствующие эффекты» должны быть учтены. Правило анализа проектов гласит: следует сопоставлять инвестиционные затраты с теми дополнительными (приростными) потоками, которые имеют место как по самому проекту, так и по сопутствующим направлениям (т. е. необходимо учитывать «сторонние эффекты»).

Два существенных изменения произошли в аналитике проектов в связи с отражением таких «сторонних эффектов».

Во-первых, появились модели и алгоритмы, позволяющие количественно оценить выгоды снижения риска и создания займовой мощности компании за счет портфельного эффекта проекта. Во-вторых, была скорректирована учетная практика. Это обусловлено тем, что в соблюдении правила отражения как приростных, так и внешних «сопутствующих» эффектов тормозом стал стандартный бухгалтерский учет издержек, который часто не позволяет вычленить изменения по статьям косвенных издержек. Например, традиционно экономисты в компаниях вводят в параметры оценки средние (по направлению или по продукту) постоянные издержки, хотя в действительности приращения по ряду статей постоянных затрат могут отсутствовать. Успешные компании выбирают путь корректировки управленческого учета, вводя «попроектный учет» с целью корректного вычленения прямых и косвенных «проектных издержек» (например, применяя функционально-стоимостной анализ затрат — АВС-метод, или activity based costing). Следовательно, эволюция проектного анализа не только привела к изменениям в аналитических методах, но и потребовала корректировок учетной практики.

Эволюция в проектном анализе

До 1950-х гг. экономический анализ инвестиционных проектов заключался в проверке устойчивости компании на прогнозируемые оттоки, т. е. достаточности средств для покрытия кассовых разрывов и улучшения стандартных финансовых показателей эффективности (ROA, ROE, ROI). Главными критериями оценки выступали окупаемость (срок окупаемости) и ликвидность баланса, отражающая, по сути, кредитные риски. Революционные подвижки произошли в 1950-е — 1960-е гг. в связи с осознанием ограниченности бухгалтерских (учетных) принципов анализа эффективности деятельности компании и введением в оборот понятия стоимости как приведенной оценки будущих выгод. Вывод, следующий из такого поворота в инвестиционной аналитике компании: не любая окупаемость, не любой уровень прибыли и доходности устроят ее владельца. Важным индикатором экономической эффективности проекта становятся наращение стоимости (при рассмотрении за ряд лет) и превышение требуемого уровня доходности, формируемого на рынке капитала с учетом инвестиционных рисков, как критерий текущего мониторинга. Понимание данного положения и его встраивание в анализ поистине совершили революцию в инвестиционном анализе.

Стоимостной подход позволил ввести в критерии отбора выгоды инвестора и других заинтересованных лиц в явном виде (наращение стоимости для владельцев капитала). Вошли в оборот новые показатели, характеризующие текущие выгоды от проекта и степень их риска: место учетной (бухгалтерской) прибыли заняли экономическая прибыль2 и свободный денежный поток; важными относительными показателями стали спрэд и индекс эффективности (спрэд эффективности = доходность проекта — ставка требуемой отдачи с учетом риска). Традиционно вводимые ставки доходности по прошлой деятельности компании или по отраслевым средним оценкам уступили место ставкам доходности с рынка капитала, где инвестор получает больше возможностей для альтернативного вложения.

Однако новым алгоритмам анализа и критериям оценки (NPV, IRR) не удалось создать корректную базу для сравнения и оценки всего спектра разнообразных проектов компании. Инвестиции инновационного характера (исследовательские, конструкторские разработки с возможным созданием новых продуктов и технологий, включая управленческие новации), проекты развития персонала, сложные проекты с изменчивыми денежными потоками или со «встроенными» дополнительными возможностями часто «не поддаются» ставшим уже классическими инструментам оценки на базе концепции дисконтированных денежных потоков (DCF, Discounted Cash Flow).

Размер необходимых вложений денег в создаваемые конкурентные преимущества такого рода или в «гибкость» компании прогнозируется с большими потугами; еще сложнее оценить возможные эффекты, которые часто выражаются в виде вновь возникающих прав, возможностей, а не прогнозных денежных потоков как таковых. Завтрашний день в анализе инвестиционных проектов — концепция реальных опционов.

Для понимания последующих эволюционных процессов в проектном анализе предлагается матрица, представленная в таблице. Рассматривая последовательность появления различных аналитических конструкций, можно сделать вывод о том, что существенные подвижки в аналитике связаны в первую очередь с моделированием рисков: введением новых трактовок риска и неопределенности, использованием не только частотных вероятностных моделей, но и экспертных, например теории нечетких множеств3. Второе направление будущего движения проектного анализа в российских компаниях — анализ риска не только как негативного фактора реализации проекта, но и как возможного дополнительного конкурентного преимущества, что связано с освоением концепции реальных опционов. Поскольку применяемые алгоритмы оценки достаточно сложны для менеджеров-практиков, наибольшая практическая заслуга опционной концепции заключается в акцентировании внимания на необходимости непрерывной аналитической работы в течение всего срока работы над проектом и отслеживания факторов, позволяющих активно в него вмешаться. С учетом этих новаций меняются и понимание контроля над проектом, мотивация на его выполнение. В аналитической работе консалтинговых и оценочных компаний реальные опционы — пока новички, хотя крупные игроки на рынке инвестиционного анализа (Deloitte & Touche, KPMG) имеют в своей структуре рабочие группы по применению такого типа моделей. Третье направление, стоящее на пороге инвестиционной аналитики, — учет интересов разных групп участников: например, более корректный учет эффектов заемного финансирования благодаря отходу от традиционной модели DCF со ставкой дисконта в виде средневзвешенных затрат на капитал, или WACC (Weighted Average Cost of Capital), к модели скорректированной приведенной стоимости — APV (Adjusted Present Value) С. Майерса, которой присущ поэлементный учет выгод. Наконец, российским проектным аналитикам предстоит осознать возможности учета займовой мощности в оценке проекта как специфического опциона на повышенный финансовый рычаг, создаваемого портфельным эффектом проекта.

Второй революционной новацией в оценке экономической эффективности проектов наряду с DCF-анализом стала концепция реальных опционов, впервые сформулированная С. Майерсом в 1977 г. Она выражала естественную реакцию на повышение динамизма внешней среды и рост значимости управленческой гибкости, т. е. ознаменовала активизацию позиции инвестора касательно корректировки выполнения проекта.

Три характеристики проекта делают алгоритмы опционной оценки наиболее привлекательными в инвестиционном анализе:

  • сложность с корректной оценкой NPV стандартными приемами (например, получаемое нулевое значение);
  • высокая вероятность изменения внешних условий реализации проекта или получения новой информации;
  • доступность активных действий для менеджмента (отсутствие ситуации «связанных рук»).