После кризиса экономика стала другой

Выпускник экономического факультета МГУ и Лондонской школы экономики, кандидат наук и магистр экономики Павел Теплухин был одним из отцов-основателей инвестиционной компании «Тройка Диалог»: теперь, как утверждает Теплухин, подобные инвестиционные институты ушли в историю.

Если смотреть на S&P-индекс* или в целом на американский фондовый индекс, то кризис как таковой уже позади. Уже мы находимся на исторических максимумах. Если же мы смотрим на российский фондовый индекс, то он по-прежнему минус 30% от наших докризисных уровней. Если смотреть глубже, то какие-то наши компании до сих пор показывают минус 90%, зато другие далеко в плюсе. Так что везде по-разному. Но одно очевидно: после кризиса мировая экономика стала другая. И многие бизнес-модели ушли в прошлое.

Какие, например?

Мой родной, традиционный, инвестиционно-банковский бизнес претерпел серьезные изменения. Тот, который существовал до кризиса — его больше нет. Его просто нет как класса ни в Америке, ни в России. Goldman Sachs получил банковскую лицензию, Bank of America купил Merrill Lynch, Lehman Brothers обанкротился еще в самом начале кризиса — а это все были столпы на рынке инвестиционного бизнеса. В России ровно то же самое: «Тройка Диалог», которая 20 лет была брокерской конторой, и которую я вместе с другими создавал, куплена Сбербанком, «ВТБ-капитал» стал частью «ВТБ», «Ренессанс» в прежней своей инкарнации не существует, короче, модель независимого инвестиционного банка вне коммерческого банка в придачу, это теперь история.

Почему?

Возникла совершенно иная бизнес-модель — CIB: corporate investment banking. Раньше весь финансовый мир делился по типам предлагаемых финансовых продуктов. Отдельно существовали коммерческие банки, которые регулировались, как правило, центральными банками. Отдельно существовали инвестиционные банки, которые, как правило, регулировались комиссиями по ценным бумагам. Отдельно — страховой рынок, отдельно — товарный рынок, у которых были свои регуляторы.

После кризиса решили: это неправильно, давайте устроим весь финансовый мир по клиентам. Отдельно будут корпоративные клиенты, и мы им будем предлагать все виды услуг, в том числе кредит, депозиты и плюс еще доступ на рынки капитала, и плюс еще доступ на товарные рынки. Отдельно — розничные банки, которые будут работать с розничной клиентурой, и им в свою очередь предлагать всю продуктовую линейку, в том числе фондовый рынок, депозиты и кредиты. Отдельно — государственные и инфраструктурные банки, которые работают исключительно с другими банками типа Национального клирингового центра, биржи. Это особый класс финансовых институтов.

Весь финансовый мир теперь нарезали по клиенту. Корпоративные инвесторы имеют исследователей рынка, аналитиков, могут привлекать к консультациям дорогостоящих экономистов — и соответственно тому оценивать риски. А розничные инвесторы этого не имеют, поэтому сложный и рискованный инвестиционный продукт им не надо впаривать, для них набор продуктов ограничен.

Например, те банки, которые занимаются ритейлом, не могут заниматься деривативами: вторичные бумаги могут предлагать только те банки, которые работают исключительно с корпоративными клиентами.

Хорошо, но можно было просто запретить инвестиционным банкам работать с розничными клиентами. Почему же они совсем умерли?

Они не умерли, просто теперь им еще нужен и банковский баланс — то есть наличие серьезного капитала. Раньше инвестиционный банк или брокерская контора, как «Тройка», приходили к корпорации и говорили: давайте выпустим облигации, то есть вы займете деньги на рынке и вам хорошо — у вас появляются свободные средства, и мы от продажи этих бумаг выиграем. И корпорации говорили: давайте! А теперь они требуют то, что на нашем языке называется bridge-finance, то есть некий временный кредит, который впоследствии будет конвертирован в облигации. У инвестиционных банков такой финансовой подушки не было, а у коммерческих — есть или должна быть.

Воздух оптом и в розницу

А что произошло с рынком деривативов, когда одна ценная бумага выпускалась на другую, третья на вторую, четвертая, пятая, и в результате шел торг воздухом?

Я бы не стал этот рынок описывать в таких черно-белых красках: там торговали не только воздухом — торговали и вполне содержательными вещами. Большое количество деривативов по-прежнему осталось, только к ним более пристальное внимание, новые требования, новый порядок резервирования средств, более жесткие правила, более пристальный надзор — то, что записано в «Базель III»*.

Но и сами банки уже не горят желанием заниматься деривативами — сплошная головная боль, издержки и риски высокие, плюс под них нужно резервировать большие средства. Поэтому многие закрыли эти продукты и тем высвободили большое количество заложенных под них активов.

А долги, скажем, по вторичной ипотеке — они куда делись?

Что-то просто списалось — был воздух и стал воздух, но только больше без упаковки. Это мало кто заметил. Спекулянты, они потеряли, им стало больно, но их никто не любит и не жалеет. Какие-то вещи списались, потому что это были реальные потери, и больше это никогда не восстановится. И есть средняя часть этих долгов, которая раньше была сложно упакована, теперь без упаковки, но никуда не делась. Эти долги можно увидеть воочию — например, в Калифорнии. Я несколько недель провел в Силиконовой долине и там натолкнулся на коттеджный поселок. Разговорился с местными жителями. Спрашиваю: был кризис, у вас, наверное, была ипотека, как сейчас? Отвечают: «В принципе ничего не изменилось. Только вот теперь мы не платим ничего». Я спрашиваю: как это? Они мне объяснили, что наняли местного дотошного юриста, он покопался в документах, и, когда банк стал требовать расплатиться по ипотечным долгам или освободить дома, они банку сказали: «Мы люди законопослушные, сразу съедем, только предъявите нам доверенность под ваши полномочия от собственника. Или пусть приедет собственник дома — мы с ним будем разговаривать».

И выяснилось: ни доверенность от собственника, ни собственника банк предъявить не может. Потому что, когда выдавались ипотеки, они группировались банком несколькими пакетами, на которые буквально через 3-4 месяца выпускалась облигация. Набрали на 100 млн, упаковали, выпустили облигацию на $100 млн. Тот, кто купил эту облигацию, теоретически имеет право требовать возврата залога, то есть недвижимость. Но после выпуска этих облигаций пришли новые финансовые конструкторы, которые взяли калифорнийскую облигацию, к ней прибавили другую такую же, но уже выпущенную под залог недвижимости в Техасе, потом третью, с Аляски, скажем. Все их вместе запакетировали, потом пакеты разбили по качеству облигаций: эту ипотеку только что выдали — по ней расплачиваться еще 20 лет, рискованная бумага — ее размещали, скажем, по 12% годовых, а под этой облигацией ипотека, за которую осталось расплачиваться пять лет, 15 лет исправно платили — значит, высока вероятность, что расплатятся, погасят облигацию — тут процент маленький, скажем 2 % годовых. Одновременно создавалась специальная компания, которая покупала три облигации по $100 млн каждая, и под это выпускалось еще три облигации тоже по $100 млн, но только долги там были по-другому нарезаны: эта облигация со срочностью три года, а эта — со срочностью восемь лет, а эта — со срочностью 12 лет, вот так мы их перепакуем. Те инвесторы, которые быстрее деньги хотят получить, они купили трехгодичную облигацию, а те, которые на бóльший срок закладывались, — на 12 лет. Какие-то облигации они разместили — которые покороче — физическим лицам, а какие-то оказались в Пенсионном фонде, например, Исландии. Некоторые пакеты переупаковались и по третьему, и по четвертому разу, то есть создавались длинные цепочки деривативов. Получался многоэтажный сендвич: рискованные бумаги — equity— нарезались одним образом и списывались при первом дефолте, средняя часть — она на банковском сленге называется mezzanine — когда наступал второй дефолт, а senior, то есть наименее рискованные бумаги — они лучше всего защищены. Дальше случился кризис. И в результате этот домик стоимостью $2 млн, стоящий на берегу океана, он непонятно кому принадлежит. Кто собственник? Кто конкретно? Тот банк, который первый кредит давал? Он давно продал этот кредит в виде облигации. Тот, который перепаковал? Он тоже уже продал. Третий? Четвертый? Короче, проследить эту цепочку уже невозможно. И те люди, которые по-прежнему живут в этом домике, под который когда-то они взяли кредит в 2 млн, говорят: хватит нас пугать. Хозяин будет, пускай подходит, мы с ним поговорим. Хозяина нет? Значит, никому не надо. А не надо, и до свидания.

То есть они не платят ни по ипотеке, ни за аренду? Это гениально.

Да, но формально им и дом не принадлежит. Ведь хозяина нет, и они тоже не хозяева, они тоже не могут его использовать в целом ряде операций, в том числе заложить еще раз или указать в качестве наследства. Но жить в нем им никто не запрещает.

Жизнь взаймы

Известно, сколько по всему миру было списано этих денежных фантиков?

Я видел расчеты — три триллиона долларов. Правда, тут другая арифметика: активов списано на 3 трлн. Но это значит, что и в пассивах совокупного финансового баланса мира кто-то должен вычеркнуть у себя тоже три трлн. Вот кто эти люди?

И кто?

Много банков обанкротилось, но по совокупности, как правило, обанкротились мелкие банки. Конечно, обанкротились спекулянты. Но их не очень-то и много в совокупной массе. Думаю, что основную часть удара приняли на себя государства, которые взяли эти деньги (повысили налоги, компенсировали свои финансовые расходы) у будущих поколений.

Но войны не будет

В XX веке финансовые кризисы заканчивались значительно хуже. Кризис начала века — первая Мировая война 1914 года, Великая депрессия конца 1920-х годов — Вторая мировая война. Нет-нет да кто-нибудь напоминает, что в Европе большой войны, если не считать региональных конфликтов, не было уже почти 70 лет…

Да, но это было совершенно в другой экономике, где был золотой стандарт или как минимум фиксированный обменный курс между основными мировыми валютами. И в той системе не было развитой банковской системы в сегодняшнем понимании этого слова.

И поэтому нужна была война?

И поэтому нужна была война. Потому что нужно было обнулить обязательства государства. Государство доходило до ручки, ему нужно было либо обанкротиться через кризис, то есть проиграть войну, либо выиграть войну. Статус-кво невозможно было поддержать. В нынешнем мире все гораздо элегантнее. Во-первых, обязательства государства можно растянуть во времени на 20 лет вперед через банковскую систему, в том числе через облигации, то есть через долгосрочные займы, которые покупают и физические лица, и другие государства. Второй инструмент сохранения статус-кво — система плавающих обменных курсов. Скажем, можно девальвировать свою валюту в три раза. Как это случалось после двух описанных войн несколько раз в нескольких государствах: в Бразилии, в Аргентине, в России, сейчас на наших глазах на Украине. Что значит девальвация своей валюты? Это обнуление или существенное сокращение внешних обязательств государства. Конечно, это ударяет по своему населению. Но с ним можно как-то рассчитаться, в том числе через механизм налогообложения. Повысить налоги или напечатать больше местной валюты, то есть ввести инфляционный налог, который съест все обязательства государства перед населением ровно за три года — что и происходило в Советском Союзе, кстати. Для того чтобы гасить облигации в советское время, нужно было просто иметь инфляцию, которая, собственно, и оплачивала все эти облигации. Конечно, эти методы малоприятны, но уж, безусловно, много лучше мировой войны.

Так что войны не будет. Но чудеса впереди: скучно точно не будет.